【隆华节能】 水处理业务超预期内生外延将加速发展

大亖忽悠

隆华节能(300263)：水处理业务超预期内生外延将加速发展

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　　2013年公司营业收入为7.29亿元，同比77%；净利润为1.13亿元，同比98%；基本每股收益为0.59元。公司拟每10股转增10股派1.60元。公司预计一季度净利润同比增长30-60%之间。

　　2。我们的分析与判断

　　(一)中电加美业绩超预期，复合冷维持高增长

　　公司业绩略高此前预期，主要由于中电加美业绩超预期。公司净利润为1.13亿元，其中本部贡献0.93亿元，本部净利润同比63%；中电加美2013年收入3.71亿元，同比38%，净利润5354万元，同比61%，超出备考业绩19%，业绩增长超预期，并表贡献净利润为0.20亿元。

　　分产品分析，2013年复合冷产品收入占比59%，收入同比增长42%；空冷器收入占比12%，收入同比大幅增长258%；压力容器收入占比11%，同比增长56%。

　　(二)毛利率保持平稳，费用率控制良好

　　2013年公司毛利率30.7%，同比下滑0.7个百分点。分产品看，复合冷为34.3%，同比小幅下降1.6个百分点；空冷器和压力容器毛利率分别为28.4%和22.3%，同比分别上升0.8和6.3个百分点。水处理系统毛利率为27%。2013年销售净利率15.6%，同比提升1.7个百分点。三项费用率为11.7%，同比下降0.7个百分点，其中销售费用率、管理费用率控制良好，分别为5.8%和7.3%，同比分别下滑1.8和1.1个百分点。财务费用率为-1.4%，由于利息收入减少，同比上升2.1个百分点。截至2013年末，应收账款为6.37亿元，收入占比87%。

　　(三)与市场差异：2014年业绩将超预期，估值将向环保公司靠拢

　　第一、公司在手订单饱满，根据公告，截至2013年末未执行的合同金额为26.55亿元，其中制冷行业0.11亿元，化工行业4.7亿元，钢铁行业0.25亿元，电力行业8.6亿元，BT项目12.6亿元，其他行业0.25亿元。

　　2014年公司业绩超预期将来自四部份。公司业务可以大致分为四类，复合冷(本部)、工业水处理(中电加美)、市政水处理(BT项目)和开山膨胀机销售、新型余热回收设备(开山合资公司).

　　1、复合冷产品(本部)：逐步打开电力市场，2014-2015年电力订单将迎高增长。公司高效复合冷设备替代传统冷却凝设备是大趋势，下游包括电力、石化、冶金等行业。过去几年公司复合冷增长主要来自于石化领域，电力领域的订单较小，主要是自备电站改造，未进入新建电站市场，而新建电站市场规模最大，每年市场规模约为200多亿元，其中空冷70-80亿元。2013年公司复合冷大型电站机组改造示范性项目(宁夏鸳鸯湖)运行效果良好，公司同时也积极和五大电力集团沟通，预计2014年将获得五大电力集团电站改造项目订单。五大集团存量电站改造规模约为50-60亿元。公司一旦获得五大电力集团电站改造订单并运行成功后，后续将有望获得新建电站订单，公司复合冷将迎来高速增长。预计2014-2015年复合冷产品复合增速超过40%。

　　2、工业水处理(中电加美)：在手订单饱满，备考业绩较低，预计超预期概率较大。2013-2015年备考净利润分别为4500、5500、6500万元，年均增速仅为20%。2013年业绩已基本达到2014年的考核目标。预计中电加美结转至2014年订单超过6亿元，而未来两年公司有望新接更多订单。2014-2015年电力行业进入招投标高峰，公司过去几年市场份额均保持在20%。

　　3、市政水处理(BT项目)：2013年11月，公司公告与朗新明共同获得12.6亿滨海县市政水处理项目。预计公司占比2/3，保守按照12%净利率测算，预计整个项目增厚0.5元，按照建设期3年测算，预计分别增厚2013-2015年业绩0.2元、0.2元、0.1元。由于该项目毛利率较高的水处理设备部份主要由公司承担，预计业绩贡献将超预期。

　　4、开山膨胀机销售、新型余热回收设备(开山合资公司)：膨胀机销售对隆华节能业绩弹性大，新型余热回收设备市场空间大。1月4日公司与开山股份（300257）拟共同投资组建一家从事换热器研发、设计和生产的公司，项目总投资5000万元，公司占比50%。

　　项目实施后，可形成新增蒸发式冷凝器、余热采集器、工质发电机组230 万千瓦换热量的生产能力，预计实现年销售收入2.5亿元/年，净利润约为0.17亿元。

　　合资公司视为开山膨胀机的经销商平台之一。隆华节能在石化、冶金和制冷等行业拥有丰富的客户资源，成立合资公司后有望结合隆华节能渠道优势和开山股份的膨胀机技术优势，加速膨胀机市场推广。开山膨胀机具有广阔的市场空间，膨胀机的销售对隆华节能业绩弹性较大。膨胀机销售净利率约为30-40%，1亿元膨胀机的销售对隆华节能业绩贡献约为1500-2000万元。同时由于蒸发冷在膨胀机设备成本占比约为10-20%，开山膨胀机的增长也将拉动隆华蒸发冷的增长。

　　第二、公司目前市场仍按照机械行业给估值，我们认为公司主营产品复合冷为节能环保产品，水处理业务利润目前占比1/3，未来超过复合冷是大概率事件，且公司积极向环保全产业链集团公司拓展，外延有望超预期。我们认为应给予环保行业估值。

　　(四)环保全产业链业务拓展值得期待，内生外延发展将超预期。

　　公司未来将围绕节能、环保(固、气、液体)和运营三大板块发展，成为环保节能全产业链集团公司。一是传热节能板块，在做好做精以散热为目的的冷却冷凝设备之外，不断开发创新，研究余热回收利用设备，拓展换热设备的产业链，为客户提供节能降耗方案是公司未来发展的基础；二是环保板块，以中电加美的水处理为基础，拓展废气治理、废渣治理、烟尘处理等环保行业，延伸公司产业链；三是投资运营板块，以公司现有的传热节能、环保技术为基础，通过BT、BOT、融资租赁、合同能源管理等形式参与大项目的投资和运营，有利于企业快速扩大规模并获得持续稳定利润和现金流。

　　根据公告，公司将加快并购重组步伐，延伸公司产业链，实施公司环保板块的战略布局。利用公司资金及资本市场优势，通过并购的方式，联手1-2家在烟气脱硫脱硝、工业污染治理、生产垃圾处理等技术先进、团队优秀的环保企业，形成大环保板块。使隆华从地方性企业走向国内大型企业，真正成为行业的领军企业。

　　3。投资建议。

　　预计2014-2016年EPS分别为1.30元、1.80元、2.38元，对应当前PE分别为25、18、14倍，维持“推荐”评级。银河证券