【万华化学】 重新认识万华化学

大亖忽悠

万华化学：重新认识万华化学

　　报告摘要：

　　MDI 寡头合作下供给控制，周期性下降盈利稳定增长。从进入壁垒和规模经济性上MDI 已经形成了现有玩家寡头垄断的市场，且供应体系稳固下产品盈利能力成为共同利益点，因此MDI 行业未来供给将得到控制，体现为产能有序提升及开工率调节等。而在盈利能力稳定下万华充分占据MDI 行业新增需求并保持整体业务的稳定增长。

　　八角工业园是转型的重要一步。作为综合性一体化大型项目，八角不亚于公司二次创业。从上游看打通LPG-丙烷链加强原料成本及补给优势，中游上聚醚多元醇及丙烯酸酯等与现有MDI 配套，下游看抢占水性涂料树脂和SAP 等高端领域。我们预计建成投产后，项目有望新增营业收入180 亿元，净利润空间21 亿元，再造万华的同时为公司更长远的布局打开成长空间。

　　万华不只是 MDI，八角园将是公司优势的集中体现。从上游丙烷脱氢到下游SAP、水性涂料树脂等高端产品的生产，同时在ADI、TDI、聚碳酸酯、MMA 等产品上的储备，万华的技术优势将显着发挥。同时万华成本优势将体现在天然花岗岩洞窟、近距离深水码头、丙烯副产氢气综合利用生产苯胺，LPG 中C4 异构化生产MTBE 以及一体化带来的运输成本和公用工程等，年成本降低近10 亿元。

　　再造万华逐步浮现，建议买入，12 个月目标价28 元。作为中国最优秀的化工企业之一，万华人在研发、制造、战略、管理等能力有目共睹，我们看好万华的转型并成为国际化学品巨头企业。我们预计公司13-15 年EPS 分别为1.41、1.73 和2.50 元，建议买入，目标价28 元。(宏源证券)

大亖忽悠

万华化学(600309)：开局平稳且看长期

　　一季度需求不佳，公司MDI销量基本持平，价格同比回落。14年一季度国内经济增速放缓，GDP仅增长7.4%，低于13年全年的7.7%，显示经济活动减弱。一季度MDI下游冰箱(1-2月产量增长0.7%)、冷柜(1-2月产量增长0.7%)、建筑和管道保温(房屋竣工面积下滑4.9%、管道运输业固定资产投资完成额下滑3%)等需求减缓，而汽车产量增长10.8%，未能带动行业整体转强。公司一季度销量同比变动不大。价格方面，一季度纯MDI、聚合MDI均价分别下降11%、12.5%，MDI与苯(或苯胺)价差有所减少。驱动收入增长主要因素为本期增加了石化产品预销售所致。

　　毛利率和期间费用率同降。本期综合毛利率为30.8%，同比减少4.1个百分点，主要源于MDI产品价格下跌，价差缩小所致；期间费用率为8.5%，同比减少1.5个百分点，源于加强了费用控制，支出增长放缓所致。综合来看，公司销售净利率为14.7%，同比减少0.8个百分点。

　　14年主看MDI，长期看八角工业园一体化项目贡献。14年全球MDI供需格局依然良好，需求可保持5%以上增长，有助于公司新增产能消化。公司14年业绩增长主要依赖MDI提供增量。即便开局不佳，后续经济回暖依然值得期待。14年四季度八角工业园一体化项目有望投产，涵盖聚氨酯、水性涂料、SAP等新材料产品，满产之后，有望新增收入300亿元，再造一个万华。详见报告《万华化学(600309)-莫道今日春光好且看明朝花更红》。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。预测14-16年EPS分别为1.60元、2.08元、2.57元，目前股价相应于14年PE为11倍。招商证券

大亖忽悠

盈利环比大幅改善，宁波税率提高   研报日期：2014-04-21

　　MDI 去年前高后低，今年价格、价差有望逐步恢复公司去年四季度业绩环比有所回落主要是四季度 MDI 价格较为低迷，今年以来MDI 价格已经开始回升，我们认为未来 3 个季度 MDI 价格、价差有望逐步恢复。公司增速也将逐步提高。

　　宁波所得税上调

　　报告期内所得税费用较上年同期增加 6,626 万元，增长 33.65%，主要为随着子公司万华化学(宁波)有限公司工程建设及科研项目的结束并转入稳定生产阶段，公司长远定位万华宁波为生产基地，不再承担科研任务，不再符合高新技术企业的条件，企业所得税税率调整为 25%所致。

　　全球 MDI 维持垄断格局，盈利能力继续保持高位稳定

　　全球生产企业包括万华在内共有 7 家，是全球性竞争产品。2013 年全球总产能636 万吨，消费量约为 546 万吨，全球供需基本平衡。预计未来几年全球 MDI 需求的增长速度为 5%以上，2015 年前由于产能扩张与释放有限，因此在全球范围内供应或呈现弱平衡局面，盈利有望继续保持高位。

　　烟台工业园建设稳步推进，15 年公司将迎来增速拐点

　　目前烟台工业园已经进入了紧张的冲刺阶段。我们认为公司八角工业园新增聚醚和丙烯酸酯两产业链将陆续投产；同时储备水性涂料、SAP、聚碳酸酯等项目也将有爆发潜力。公司 15 年将迎来增速拐点。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司 14-15 年 EPS1.61、2.14 元，看好公司八角工业园带来的盈利增速拐点，维持强烈推荐评级。

　　风险提示：宏观经济下行使得 MDI 需求下滑等风险(民生证券股份有限公司)

大亖忽悠

MDI一季度或是低点，关注公司估值切换机遇 研报日期：2014-04-21

　　投资要点:

　　Q1 业绩微增，现金流状况良好

　　2014 年一季度公司实现收入51 亿元，同比增长7.54%，归属上市公司股东的净利润为7.5 亿元，同比增长1.46%，每股收益为0.35 元。一季度实现经营活动现金流同比增加2.7 亿元，同比增长35%，结合投资和筹资现金流，货币资金较2014 年初增加6.68 亿元，大幅增长67%，这为公司后续八角工业园的投资建设提供良好支持条件。

　　MDI 价格预计走势平稳，一季度或成为全年低点

　　2014 年全球并无能导致实际供应扩大的新增聚氨酯产能投放，有效新增供给仅来自于去年万华新增的30 万吨产能，但由于全球聚氨酯年均消费增量预计在25-35 万吨左右，我们认为今年MDI 行业开工率能够维持在合理水平，景气度能保持稳定。同时，随着MDI 在二三季度逐步进入需求旺季，我们认为一季度聚氨酯价格有可能是全年低点。

　　八角产业园今年底进入分步试产期，关注公司估值切换的投资机遇

　　公司八角蓝图在今年底预计将进入分步试车，从丙烷脱氢制丙烯到下游PO、聚醚、丙烯酸及酯和涂料以及副产品MTBE 等等，将陆陆续续建成试产，该项目整体投入正式运营估计需要一个1 到3 年的过程，按照当前相关产品价格，我们粗略保守估算项目完全投产后将能使公司年化EPS 达到2 ~ 2.5 元，对应当前股价的市盈率非常低，仅为8.5 ~ 6.8，我们认为这可能体现了市场对八角项目的不确定性存在担忧.随着各个项目分部逐渐建成、试车以及盈利明朗化，我们认为公司股价存在估值切换的上涨机遇。

　　投资建议

　　我们预计公司2014/2015/2016 年的EPS 分别为1.5，1.8 和2.2，对应当前最新股价的PE 为11.3、9.5 和7.7，给予“买入”评级，12 个月目标价25 元。600309催化剂（正面）：八角项目试产顺利；MDI 价格上涨；风险（负面）：拜耳和巴斯夫在中国的拟建产能投放；MDI 需求大幅下滑；(湘财证券股份有限公司)

开来明道

两大化工白马股浙江龙盛PK万华化学-转
　　称得上白马股，必须符合一些基本条件，业绩优异-市盈率15倍以内，体格魁梧-市值百亿，坚持分红-接近银行一年期利率，稳健扩张-营业收入30%增长，产品全球营销，细分市场行业前三，产品具备一定壁垒(技术规模)，机构云集偏好，信用授信额度高，适当的负债扩张等。

　　这样看，浙江龙盛和万华化学可以归为白马股。

　　不妨相互赛马PK，定量定性各自添墨，看谁更值得投资买入?

　　股价基本面见下图，万华堪称A股典型的白马，股价复合涨幅40倍，业绩复合增长30%以上，无论经济周期还是全球行业波动。





　　龙盛分散和活性染料染料全球第一，中间体和间苯二胺作为增长第二梯队，脱胎于染料行业的残酷洗牌，从90年代的染料行业捣乱分子，到2000年千万召集国外应用专家，已经站稳染料产量和品牌第一，全球市场经销。万华化学异氰酸酯产能全球第二，MDI单打第一，丙烷脱氢丙烯、丙烯酸、水性树脂作为增长第二梯队。

　　两者都已经国际化了，龙盛收购德司达，万华收购欧洲BC，产品突破区域、贸易的壁垒，能够享受全球一体化的产品定价。股价市盈率15倍以下，如果无意外2年内动态市盈率就能到10倍以内，光从光环下审视，很难区分伯仲。

　　本文从波特竞争模型的基础上，市场容量和客户下端需求、竞争对手、自身策略、准入限制、上游供应、产品价格周期来定性分析。

　　1.市场容量

　　这点龙盛完败。染料全球用量年增长3%，还低于颜料的增长，随着个人消费者对纯棉面料、环保、健康安全的强烈关注，带着致癌帽子的分散染料有效增长可能还更低。相反，MDI作为聚氨酯关键固化剂，全球需求增长近10%，中国容量扩张远高于这个速度，随着新材料应用不断获得开发，新行业替代的准入，有望拓展进入更高的市场内。

　　2.竞争对手

　　还是龙盛吃亏。打从拜耳、赫斯特、汽巴，德司达、住友和约克夏相继退出，历经国内竞争对手肉搏，龙盛凭借政府环保的监管力量，防住了一大部分国内的小厂，2012年开始分散染料日子逐步好转，中间体更好，但同等规模的闰土、吉华还是紧紧追随，同期印度和巴基斯塔等地的化工在中间体和合成方面，成本工艺能力相差无几，要素成本和汇率的竞争天平还是继续倾斜，无法判断龙盛的对手策略是恐吓、打残、剿灭、相安，总之面对土狼对手，自身必须规范经营，难言。万华对手全是国际巨头，全是吃干饭的CEO操盘，几乎很少会策动价格竞争策略，反而动辄战略分析，定价模型来实现最大的利润，遏制对手讲得少做得更少，净放精力在股东会议上，2012年两家国际巨头B和H亚洲市场经理均私下表明万华是可怕的对手，他们畏惧成本低于他们一成的万华，默契地守护着自身的市场，当行业水位上浮，这些鸭子惬意地水面游玩，各得其所。

　　3.自身策略

　　相差不多，龙盛还是稍逊。龙盛有复旦高材，家族经营，具备百年老店的基础了，内部吵闹风波也平息了，也沿用染料和中间体带来的现金扩充并购，这点从机构云集敦促其改善管理，透明化能看出端倪。可能家族利益诉求的局限，主营内还保持大比例的地产，萘减水剂和无机物，总比例20%以上，这点策略看不太懂，用来调剂利润还是因为总有钱挣得念头，还是自身染料衍生物已经到了尽头，没有潜力可挖!

　　万华顶风高位进军丙烷脱氢，这个属于当下热门项目，因为做得早的天津一个同行已经能实现18亿项目回报率50%的榜样，聚氨酯下游为涂料、复合材料应用，发展水性丙烯酸树脂，对接涂料巨头想法不错，复合主营深耕的战略布局，造成资本开始财务费用由MDI现金牛来支持，等三年培育，双方协同发力，这点万华似乎又一次押对了。对了，间苯二胺，这个牛逼品种，工艺和MDI类似，如果万华利用自有工艺流程经验，估计实现更精益的量产不难。

　　4.准入限制

　　差不多。作为大宗化工产品，毛利30%以上，通常对手蜂拥而至，毛利打到15%指日可待。染料限制在于中间体的低成本可靠获取和环保准入，工艺、装备难度一般般，江浙沪这么多染料厂，从事的技术人员专家随便哪位就能做，龙盛90年代扩张，就是挖个地窖，水泥漆封，顶端加个电动搅拌，配个制冰车间，过滤和离心机就能上马了，到了今天车间肯定漂亮许多了，但工艺有多大革新还真不能恭维。MDI的瓶颈在于光气、国家安全批复、生产高危、工艺难度，更偏向于技术壁垒，万华160万吨的产能，从实际销售140亿看，也就实现了100万吨不到销量，判断要么产能数据有水分，要么是市场实际需求还未放开，万华在调价等待。

　　5.上游供应、

　　都不存在问题。苯胺系列，染料在于上游中间体合成过程中的废水，一旦地方环保监管，往往造成供应中断，所以龙盛和闰土基本依靠自己供应，根据自身产能和产品市场价格来调剂，适当外采平衡，2013年自产配套谁完善，谁就能染料业务发展挣大钱，反之连粮草都不知猴年马月，哪敢接外贸订单?万华并未重控苯胺，对光气原料氯气，高压氢气，和容忍MDI化工区做了布局，这点又是更胜一筹。

　　6.产品价格周期

　　双方都是周期产品，价格周期，龙盛属于剩者为王，享受了染料价格的改善。MDI则是产需双进，巴斯夫新增产能，一体化装置下出货想法甚重，故价格一直压制在2万以内。 1996年染料分散蓝76号可卖5万块，现在3万块，中间最低到1万5，说明极端情形下，下游能接受更高的染料价格，提价空间理论上还有，印度巴基斯坦会干扰。MDI最疯狂是在2004年，市场终端5万，现在1万7，空间貌似更大，进入2014年当前国际巨头面临股东压力更甚，对业绩锱铢必较。欧美制造业、地产回暖对聚氨酯存在需求弹性放大的迹象，1月份国外产能排单很满，即使2014年新增30万吨产能，进口反向拉动，MDI价格理论上没有下滑的说法，反而有进一步上行到2万的小小奢望，这样异氰酸酯业绩继续30%增长，奠定了主营基础，还不包括新项目贡献。

　　综合来看，万华化学比龙盛更貌似白马股，三年以来股价涨幅一般，这个符合A股实际玩法，机构大牌云集，都等着别人抬轿不提，更加一点点疑问的是市盈率现在14倍，基本和美股化工国际巨头接轨，是挑战自我还是打压吸货?（马小宝）

开来明道

万华化学资讯：
MDI价格底部已现，未来将趋势性上涨 查看PDF原文

研报日期：2014-07-24

　　国内需求增速放缓与国外厂商的错误判断导致国内MDI 价格下跌
　　上半年国内聚合MDI 价格连续下跌，MDI 行业景气度较低，我们认为主要是以下两点造成国内MDI 价格的连续下跌：第一，国内宏观经济形势较为严峻，国内固定资产投资的下降，导致国内MDI 的需求增速由2013 年的14%大幅放缓至5%左右；第二，受2012、2013 年国内新增MDI 需求量在20 万吨左右的影响，国外厂商对中国2014 年MDI 的新增需求量做出了错误的判断，认为今年国内MDI 仍将大幅增长，这导致国外厂商出口到中国的MDI 量较大。
　　进口货源亏损较大，国内MDI 价格已经见底
　　今年6 月，国内聚合MDI 的成交价格最低跌至14500 元/吨，该价格属于历史最低价，我们估算，在此价格下，万华化学的聚合MDI 毛利率跌至25%-28%；国内进口的日韩MDI 价格跌破2000 美元/吨（CIF），折合人民币价格12000 元/吨，考虑到日韩MDI 的生产成本至少比万华高1500 元/吨，我们认为在此价格下，日韩货已经大幅亏损，而且亏损的不只是三项费用与折旧，已经涉及到亏损原材料成本。因此，我们综合判断认为聚合MDI 价格跌至低点，已经没有下跌的空间。
　　美国MDI 价格连续上涨，亚洲和美洲间MDI 的套利空间巨大
　　过去的十几年里，国内MDI 的价格一直是全球的高点，但自2013 年以来，国内MDI 的价格连续下跌，国内MDI 价格已经低于欧美地区；2012 年初美国聚合MDI 的价格在2600 美元/吨，随着美国经济的复苏，美国房地产开工率的增长，美国MDI 需求较好，价格持续上涨，2014 年7 月，美国聚合MDI 价格为3300美元/吨，较6 月份上涨100 美元/吨。中国MDI 运输至美国的运费约为每吨200 美元，考虑到6.5%的进口关税，按照目前国内聚合MDI 成交价15000 元/吨测算，
　　中国聚合MDI 到美国的套利空间超过3000 元/吨；而日韩货，进口至中国的价格2000 美元/吨，日韩到美国无需关税，在考虑到运费后，日韩货与美国MDI 的价格超过6000 元/吨（未考虑日韩货的质量）。
　　国外厂商已经开始修正对国内市场的错误判断
　　目前，亚洲MDI 与欧美MDI 市场间套利空间巨大，而日韩MDI 进入中国市场，亏损较大，受两者影响，国外厂商开始调整对国内2014 年MDI 市场的错误判断；5 月份，美国进口至中国的聚合MDI 下降至500 吨，环比下降95%，韩国货源环比下降32%，韩国已经停止对国内部分贸易商供货。考虑到进口货源大多直接供给生产厂商，协议多为年度长协，我们认为从2014 年整个年度来看，国内MDI 进口量不会有一个明显的下降，但在年度结束后，进入2015 年，国内的进口货源将明显下降。
　　国内需求的复苏与国外厂商的调整将促使MDI 价格趋势性上行
　　过去10 年，国内MDI 的增速都在1.7-2 倍GDP 之间，没有任何一年像今年的增长这么低，我们认为，随着国内经济的企稳，MDI 的需求增速至少将恢复到国内GDP 的增长水平，我们判断在8%左右。再考虑到目前日韩等国的进口MDI 价格已经全线亏损，MDI 价格已经没有下跌空间。随着国内经济的企稳，国内MDI 需求增速的恢复，外加，国外厂商调整货源流向，我们认为国内MDI 的价格底部以现，未来将趋势性上涨。预计2015 年EPS2.30 元，上调至“买入”评级
　　 MDI 的价格底部已现，受国内需求复苏、出口增加，进口减少等多重因素影响，国内MDI 价格将趋势性上涨，我们预计2014～2016 年EPS1.40、2.30、2.92 元，上调至买入评级[中信建投]

壹单壹佰

万华化学：MDI价格底部已现，未来将趋势性上涨

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司

　　国内需求增速放缓与国外厂商的错误判断导致国内MDI价格下跌

　　上半年国内聚合MDI 价格连续下跌，MDI 行业景气度较低， 我们认为主要是以下两点造成国内MDI 价格的连续下跌：第一， 国内宏观经济形势较为严峻，国内固定资产投资的下降，导致国内MDI 的需求增速由2013年的14%大幅放缓至5%左右；第二， 受2012、2013年国内新增MDI 需求量在20万吨左右的影响， 国外厂商对中国2014年MDI 的新增需求量做出了错误的判断， 认为今年国内MDI 仍将大幅增长，这导致国外厂商出口到中国的MDI 量较大。

　　进口货源亏损较大，国内MDI价格已经见底

　　今年6月，国内聚合MDI 的成交价格最低跌至14500元/吨， 该价格属于历史最低价，我们估算，在此价格下，万华化学的聚合MDI 毛利率跌至25%-28%；国内进口的日韩MDI 价格跌破2000美元/吨(CIF)，折合人民币价格12000元/吨，考虑到日韩MDI 的生产成本至少比万华高1500元/吨，我们认为在此价格下， 日韩货已经大幅亏损，而且亏损的不只是三项费用与折旧，已经涉及到亏损原材料成本。因此，我们综合判断认为聚合MDI 价格跌至低点，已经没有下跌的空间。

　　美国MDI 价格连续上涨，亚洲和美洲间MDI 的套利空间巨大

　　过去的十几年里，国内MDI 的价格一直是全球的高点，但自2013年以来，国内MDI 的价格连续下跌，国内MDI 价格已经低于欧美地区；2012年初美国聚合MDI 的价格在2600美元/吨， 随着美国经济的复苏，美国房地产开工率的增长，美国MDI 需求较好，价格持续上涨，2014年7月，美国聚合MDI 价格为3300美元/吨，较6月份上涨100美元/吨。

　　中国MDI运输至美国的运费约为每吨200美元，考虑到6.5%的进口关税，按照目前国内聚合MDI 成交价15000元/吨测算， 中国聚合MDI 到美国的套利空间超过3000元/吨；而日韩货，进口至中国的价格2000美元/吨，日韩到美国无需关税，在考虑到运费后，日韩货与美国MDI 的价格超过6000元/吨(未考虑日韩货的质量).

　　国外厂商已经开始修正对国内市场的错误判断

　　目前，亚洲MDI 与欧美MDI 市场间套利空间巨大，而日韩MDI进入中国市场，亏损较大，受两者影响，国外厂商开始调整对国内2014年MDI市场的错误判断；5月份，美国进口至中国的聚合MDI下降至500吨，环比下降95%，韩国货源环比下降32%，韩国已经停止对国内部分贸易商供货。考虑到进口货源大多直接供给生产厂商，协议多为年度长协，我们认为从2014年整个年度来看，国内MDI进口量不会有一个明显的下降，但在年度结束后，进入2015年，国内的进口货源将明显下降。

　　国内需求的复苏与国外厂商的调整将促使MDI价格趋势性上行

　　过去10年，国内MDI的增速都在1.7-2倍GDP之间，没有任何一年像今年的增长这么低，我们认为，随着国内经济的企稳，MDI的需求增速至少将恢复到国内GDP的增长水平，我们判断在8%左右。再考虑到目前日韩等国的进口MDI价格已经全线亏损，MDI价格已经没有下跌空间。随着国内经济的企稳，国内MDI需求增速的恢复，外加，国外厂商调整货源流向，我们认为国内MDI的价格底部以现，未来将趋势性上涨。

　　预计2015年EPS2.30元，上调至“买入”评级

　　MDI的价格底部已现，受国内需求复苏、出口增加，进口减少等多重因素影响，国内MDI价格将趋势性上涨，我们预计2014~2016年EPS1.40、2.30、2.92元，上调至买入评级。

壹单壹佰

万华化学：期待石化项目陆续投产

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司研究员：王剑雨，郭敏 日期：2014-08-27

　　2014 年H1 经营业绩

　　万华化学发布半年报。2014 年H1 公司实现营业收入116.65 亿元，同比增长16.9%；归属上市公司股东净利润14.05 亿元，同比下滑8.7%；每股收益0.65 元；综合毛利率30.36%，同比下降5.19 个百分点。

　　分季度看，2014 年Q2 公司营业收入65.28 亿元，同比增长25.6%，环比增长27.1%；毛利率30.0%，同比下滑6.2 个百分点，环比下滑0.8 个百分点；归属上市公司净利润6.52 亿元，同比下滑18.19%，环比下滑13.4%；每股收益0.30 元。

　　MDI:上半年产销量同比增长，下半年产能扩张完成；价格企稳回升

　　在经济转型增速放缓的大背景下，上半年万华化学实现国内MDI 销量同比增长10%，同时海外MDI 销量同比增长20%。八角工业园80 万吨MDI 项目争取三季度末之前实现试车，届时公司MDI 产能将从140 万吨扩大到200 万吨。

　　8 月份来，MDI 价格企稳。以万华化学聚合MDI 的挂牌价来看，2014年1-8 月挂牌价同比下降幅度在5%-12%之间，且目前聚合MDI 价格已经企稳回升。以万华化学纯MDI 的挂牌价来看，2014 年6-8 月挂牌价同比从负增长转到正增长，增幅在2%-7%之间，且同比增长幅度不断扩大。

　　石化产品渠道布局初步成型，期待石化项目陆续投产

　　今年上半年，石化各产品组的销量全部迈上新的台阶，队伍能力快速提升，渠道布局初步成型。2014 年Q4 起，石化项目将逐步投产，石化项目是公司力图从单一MDI 生厂商向“万华化学”的聚氨酯王国转变的关键项目，是公司2014 年关注的焦点。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.64 元、2.10 元和2.57 元，年均复合增长率24.4%。目前MDI 价格企稳回升，MDI 作为寡头行业，厂家议价力较强，且万华股息收益率较高，有望继续受益于沪港通；八角工业园项目下半年陆续投产，成长确定性高；估值偏低，维持“买入”评级。

　　风险提示：项目进展低于预期；产品价格大幅波动；安全生产事故。

开来明道

万华化学资讯：
10月聚合MDI挂牌价上调，价值股低估值和高弹性兼备 查看PDF原文

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研报日期：2014-09-29

　　近三月万华聚合 MDI 价格累计上调 2100 元/吨：公司公布 10 月份聚合MDI 挂牌价， 9 月上调 600 元至 17300 元/吨。 7-10 月份公司聚合 MDI 价格分别为 15200、15700、16700 和 17300 元/吨，近三月累计上调 2100 元/吨。
　　聚合 MDI 8 月进口显着下滑、出口大幅增长：海关数据显示，我国聚合MDI 8 月份进口量环比下滑 33%、同比下滑 23%至 2.3 万吨，出口量环比增长 24%、同比增长 110%至 3.6 万吨。我们此前不断强调国内是聚合 MDI价格洼地，万华已进行多年海外销售布局，目前进出口传导机制顺畅，国内价格将随出口量的增加而被拉至平均水平。
　　价量平衡将是公司未来最佳策略： 受万华、拜耳技改扩产以及进口量增长影响，上半年国内聚合 MDI 价格持续下跌，7 月份时海外尤其是美国需求复苏显着，国内成为全球洼地，旺季到来和出口量增加带动价格触底回升。对 MDI 几大寡头而言，7 月时价格弹性是高于量的弹性的。万华八角项目新建 60 万吨 MDI 装臵已建成，预计三季度末投产，而全球企业企业在 15年中期以前无新增产能，因此未来 MDI 价格公司话语权很强。而对万华而言目前量的弹性是大于价格的，因此价量平衡将是公司未来最佳策略。
　　八角项目将万华由 MDI 供应商转变为国内化工一体化巨头：万华不只是MDI，八角园将是公司优势的集中体现。从上游丙烷脱氢到下游 SAP、水性涂料树脂等高端产品的生产，同时在 ADI、TDI、聚碳酸酯、MMA 等产品上的储备，万华的技术优势将显着发挥。 目前 MDI 项目装臵已完成中交，三季度末有望试车，预计 PDH 装臵年底建成，我们认为八角项目投产将是公司长期成长元年，后续产业链上下游一体化配套程度将会更高，成长点更加多元化。
　　维持买入-A 评级和 23.4 元的目标价：盈利方面，我们预测公司 14-16 年EPS 分别为 1.41、 2.19 和 2.76 元。我们认为短期来看 MDI 价格持续上涨、估值处于历史较低位臵，沪港通临近使得万华这类稳定增长、低估值、高分红特质企业更具吸引力，长期来看公司市值仅反映了 MDI 业务，未来八角工业园投产被市场认可后将带来较大向上弹性。我们维持公司买入-A 评级，目标价 23.4 元。
　　风险提示：产品价格下跌的风险、新项目建设进度低于预期的风险等[安信证券股份有限公司]

壹单壹佰

万华化学：10月聚合MDI挂牌价上调，价值股低估值和高弹性兼备

　　近三月万华聚合 MDI 价格累计上调 2100 元/吨：公司公布 10 月份聚合MDI 挂牌价， 9 月上调 600 元至 17300 元/吨。 7-10 月份公司聚合 MDI 价格分别为 15200、15700、16700 和 17300 元/吨，近三月累计上调 2100 元/吨。

　　聚合 MDI 8 月进口显着下滑、出口大幅增长：海关数据显示，我国聚合MDI 8 月份进口量环比下滑 33%、同比下滑 23%至 2.3 万吨，出口量环比增长 24%、同比增长 110%至 3.6 万吨。我们此前不断强调国内是聚合 MDI价格洼地，万华已进行多年海外销售布局，目前进出口传导机制顺畅，国内价格将随出口量的增加而被拉至平均水平。

　　价量平衡将是公司未来最佳策略： 受万华、拜耳技改扩产以及进口量增长影响，上半年国内聚合 MDI 价格持续下跌，7 月份时海外尤其是美国需求复苏显着，国内成为全球洼地，旺季到来和出口量增加带动价格触底回升。对 MDI 几大寡头而言，7 月时价格弹性是高于量的弹性的。万华八角项目新建 60 万吨 MDI 装臵已建成，预计三季度末投产，而全球企业企业在 15年中期以前无新增产能，因此未来 MDI 价格公司话语权很强。而对万华而言目前量的弹性是大于价格的，因此价量平衡将是公司未来最佳策略。

　　八角项目将万华由 MDI 供应商转变为国内化工一体化巨头：万华不只是MDI，八角园将是公司优势的集中体现。从上游丙烷脱氢到下游 SAP、水性涂料树脂等高端产品的生产，同时在 ADI、TDI、聚碳酸酯、MMA 等产品上的储备，万华的技术优势将显着发挥。 目前 MDI 项目装臵已完成中交，三季度末有望试车，预计 PDH 装臵年底建成，我们认为八角项目投产将是公司长期成长元年，后续产业链上下游一体化配套程度将会更高，成长点更加多元化。

　　维持买入-A 评级和 23.4 元的目标价：盈利方面，我们预测公司 14-16 年EPS 分别为 1.41、 2.19 和 2.76 元。我们认为短期来看 MDI 价格持续上涨、估值处于历史较低位臵，沪港通临近使得万华这类稳定增长、低估值、高分红特质企业更具吸引力，长期来看公司市值仅反映了 MDI 业务，未来八角工业园投产被市场认可后将带来较大向上弹性。我们维持公司买入-A 评级，目标价 23.4 元。

　　风险提示：产品价格下跌的风险、新项目建设进度低于预期的风险等

　　安信证券 王席鑫，孙琦祥，袁善宸