大华股份(002236)

开来明道

中金公司-大华股份(002236(行情))全球领先安防企业，精细化管理效果开始�

时间:2020.02.21

投资建议
　　大华股份是全球第二大视频监控产品和解决方案提供商，仅次于海康威视。公司面向全球提供领先的视频存储、前端、中心控制等系列化产品，广泛应用于公安、金融、交通、能源、通信等关键领域。我们认为，面向视频物联行业的最新定位打开了公司的发展空间，公司成长性更为确定，同时精细化管理效果开始显现，内部运营提效将驱动公司盈利能力持续改善。维持跑赢行业评级。

　　理由
　　持续加大研发投入，长期看好视频物联趋势。近五年来，大华始终保持领先于海康威视的研发投入比例，基本维持在10%左右。同时，2018年公司研发人员占总员工数比例过半，在主要安防产品商中居于首位。在持续的研发投入下，公司基于“HOC城市之心”架构，搭建起完善的解决方案和产品体系。展望2020年，虽然政府相关市场增长仍会受国内固定资产投资周期等影响存在一定不确定性。但我们依然看好计算机视觉技术在各行各业落地带动的增量市场。大华定位为以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和服务商，我们看好公司向更广阔的视频物联产业扩张。

　　精细化管理效果开始显现。2017年李柯就任总裁以来，公司一直推进研发、销售、供应、合规等多方面的变革：1）提高研发效率；2）改革渠道，剔除部分账期较长、利润率较低的渠道；3）海外成立供应中心，应对关税变化；4）主动减少高风险项目。经过两年的发展，公司2Q19毛利率明显提升至42%，达到历史较好水平；并且，3Q19经营活动现金流净额五年来首次转正。我们认为，未来公司在经营方面有望进一步通过效率提升实现稳定增长，且存在持续改善可能。

　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测不变，维持跑赢行业评级。当前股价对应2020/21年16.8x/14.8xP/E，公司估值水平处于历史较低位置，且远低于申万电子行业整体估值。维持25元目标价，对应2020/21年19.8x/17.4xP/E，仍有18%上行空间。

　　风险
　　国内宏观需求疲软；中美贸易摩擦加剧。