供给侧——水泥、钢铁、煤炭、化工、……

开来明道

港股超级牛市的逻辑与机会 错过就再等30年

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杂项 港股

本文首发于微信公众号“港股社（ID：ganggu668）”

兴业证券张忆东9月19日受邀请在香港出席“港股新机遇高峰论坛”暨2017「金中环」评选颁奖典礼，并发表主题演讲《港股牛市是核心资产大牛市》。

以下是演讲全文：

本文主要介绍《港股牛市是核心资产的大牛市》，关键词一个是核心资产另一个是大牛市。如果没有基本面支撑的牛市，很难成为大牛市，只能是“伪牛市”或者是“反弹”。港股的基本面取决于中国大陆的经济，不论是中资股还是香港本地股都越来越多地融入到中国经济。

那么，港股基本面大的趋势将是什么？是核心资产盈利步入新周期，具体而言，包括港股主要指数的权重股、A股的行业龙头公司以及美股中概股的龙头公司，这些为代表的上市公司的盈利已经确立了上行新周期。

▌ 一、牛市基础 —上市公司盈利上行新周期

盈利的上行新周期，并不等同于经济的上行新周期，坦率的说，我并不太认同中国经济开始启动一轮新的周期上行。我近年来一直强调的是，中国经济进入了转型新阶段，从而带来核心资产基本面的反转。

去年下半年，我率先提出《港股开启新牛市》，其中作为第一条也是最重要的理由，我没有放北水南下，也没有放互联互通制度创新下的共同市场，我当时把中国经济软着陆、进入L型的“横”的阶段、上市公司盈利反转，作为港股新牛市的最重要的理由。

我们判断，无论是中概股龙头，还是具有全球竞争力的A股公司或者港股公司，他们的盈利都将伴随中国经济转型新阶段开始进入反转的阶段。今年中国上市公司中报，令人欣喜地看到，港股指数成分股整体盈利增速，已彻底摆脱了从2009年以来持续的下行阶段，开始向上走了。

现在需要关注的和讨论的问题是，上市公司盈利能不能持续？是不是昙花一现？如果经济新周期被证伪，上市公司盈利上行的新周期还能不能继续成立？

我的答案是，港股投资，最重要的就是要立足基本面，但是，把基本面等同于宏观经济的周期波动则是错误的，就算经济新周期被证伪，上市公司盈利上行的新周期仍将继续：

1、要准确把握基本面，就要准确把握中国经济的主要特征

中国经济下一阶段大概率的特征是什么？我认为是稳中求进、转型升级，未来经济周期的波动将弱化，不再像九十年代和零零年代那样大起大落。

中国已经是世界第二大经济体，以人生来形容经济，现在中国经济正慢慢进入中年阶段，不再青春年少，心跳和脉搏放缓是正常的，但中年的人生依然精彩，精彩在于效率的提升、在于转型、在于结构变化，特别是经济结构、产业结构以及行业竞争结构的优化。而这些变化带来了盈利新周期。

中国的名义GDP从2008年危机的低点到四万亿投资”拉动的20%左右的高增长再到2015年4季度6%的低点，在较大起伏之后，未来较长时间名义GDP将围绕6%到12%之间波动，实际GDP在6%左右徘徊。

未来，中国经济的周期将弱化，增速下台阶之后将保持中低速、更稳健地运行。如果纠结于实际GDP增速究竟是6%、6.5%还是7%，指望过去那种依靠预测经济周期的大波动来赚钱的模式将非常困难。


2、准确把握基本面，要立足中国经济转型的趋势来把握上市公司盈利的趋势。事实上，不知不觉中国经济转型的趋势越发鲜明。

经济结构转型，从2013年之后最终消费已经取代了资本形成，成为拉动GDP最强的驱动力。产业结构转型，从2014年以后，第三产业服务业对经济增长的贡献也明显超过了第二产业。

制造业的投资底部企稳，不是2008年“四万亿投资”导致的飙升，而是伴随着经济出清、赢家通吃、效率提升而来的缓慢上扬。另外，伴随着供给侧改革导致的经济加速出清，上市公司的资产负债表已经明显改善。

前两周在北美交流路演，海外机构投资者对中国资产的看法和做法，总体上更加积极了，但是，对于中国经济谨慎乃至悲观的机构投资者依然大有人在，他们对于中国经济的信息跟踪比较滞后。

他们的问题还是那些老一套的问题，比如，过度依赖投资而带来的经济和金融风险，中国债务问题，中国房地产泡沫问题和“鬼城”问题，人民币汇率等。我强调的是转型、转型、转型，在转型中解决问题，在发展中化解风险。

事实上，从中国经济转型成果相关的数据及图表可以看出，经济L型企稳，结构优化，龙头公司竞争力提升。供给侧改革为代表的供给结构调整，以及消费升级的需求结构调整，加速了经济出清的速度，加速了产业之间和产业内部的优胜劣汰，有利于行业竞争力强的龙头赢家通吃。

无论是港股、A股或者是中概股，他们多数是中国各个细分行业的龙头，受益于转型新阶段，其中，一方面传统行业龙头受益于供给侧改革，盈利反转，比如机械设备、水泥、有色金属、钢铁、煤炭从2015年开启的供给侧改革后，市占率不断地提升；而房地产的行业集中度在不断地提升，未来地产业不是做大蛋糕，而是分饼；

另一方面，新经济领域里面，也一样上演着结构优化、赢家通吃的时代主旋律，行业龙头相对于挑战者的优势越来越大。互联网龙头以前的说法是“BAT”并立，现在百度被甩开了，现在说法是“学会文武艺卖给A和T”，腾讯和阿里巴巴的优势越来越大，已经将百度、网易、京东甩开。新经济不仅包括互联网龙头，还包括新兴消费模式，以及科技创新主导的智能制造。

另外，金融领域也在悄然发生竞争格局的改善，龙头公司的业绩增长开始脱颖而出。过去几年，金融自由化，保险牌照快速发放，旁氏理财的风险快速增长，而稳健经营保障性保险业务的龙头公司业绩增速反而弱于全行业。

随着“保险姓保”的监管新思路，今年中国平安的中报业绩开始显著强于全行业。所以，盈利新周期，是立足于经济转型的新阶段，立足于核心资产竞争力提升。




3、准确把握基本面，要分辨周期波动所导致的阶段性噪音。

经济转型升级带来的盈利新周期是中长期基本面的主旋律，但是，今年周期波动是向上的噪音；明年周期波动可能是向下的噪音。今年房地产景气周期超预期，叠加了海外同步复苏，从而产生了“经济新周期的幻觉”，在盈利改善的中长期逻辑上是锦上添花。

但总体来说全球经济今年的复苏依然是弱复苏，增长动能的持续性不足，而库存周期的波动就是今年日子好过一点、基数大了，明年要比今年弱一点，这就是周期弱化之后的噪音。今年经济复苏的周期动力叠加经济转型，带给港股、A股行情满满的正能量，而明年周期的力量则可能是负能量。

重要的是准确把握中长期基本面趋势，从而在市场一致乐观的时候不要太盲目；在市场对经济周期悲观的时候，不要恐慌，因为周期波动只是噪音。

一方面，指望净出口对中国经济有持续的强烈拉动是不现实的。

净出口对今年中国经济的贡献度是超预期的，人民币去年和前年贬值的J曲线效应的释放，拥抱了美国、欧洲经济的复苏，特别是欧洲经济复苏是超预期的。但是，明年二、三季度，欧美经济很难向上超预期，货币政策正常化、债务压力、基数效应带来经济下行压力。

另一方面，明年欧美及中国经济如果不能继续超预期复苏，并不需要明显下行，就会对全球权益资产价格带来负面冲击。

现在全球投资者有很强的一致预期，就是“经济复苏仍弱，没有通胀，低利率的环境会较长时间内存在“，所以，”逢震荡就无脑买入”的被动型ETF以及跟踪指数的量化投资的资金规模越来越大，导致欧美股市自我强化、迭创新高。

这样的情况下，明年特朗普的新政如果继续不达预期或者只是符合预期，欧美经济、地缘政治、油价、利率水平的变动带来不确定性，都会使得估值高于历史高点的欧美股市有负面冲击。这对于全球估值洼地的港股依然只是有惊无险，化解海外调整风险之后，港股将进一步获得全球配置型资金的偏好。

还有一个重要的周期性扰动因素，就是今年房地产景气是超预期的，而明年房地产调控的效果将体现。今年买内地的房子，不如买香港的内房股，内房股是兴业证券海外团队今年从年初以来持续重点推荐的。

事实上，今年内房股的业绩和股价表现都大超预期，超预期的原因在于三、四线城市房地产的超预期繁荣，是棚户区改造的超强执行力。前两周我在北美，仍有海外投资者担忧房地产担忧“鬼城”，我说至少现在已经没有鬼城了。

在2015年后全国的房地产市场都迎来一轮快速上涨，以棚户区改造的货币化作为抓手，启动了城镇化率进一步的加速提升，特别是，近几年高铁的大量修建，有助于大型城市群以及三、四线城市的房地产市场的厚积薄发。这一轮房地产景气的时间跨度比2008年后任何一轮房地产景气周期都更加有韧劲。即便如此，我仍要提醒大家留一半清醒留一半醉。




这一轮房地产景气，本质上是居民部门猛烈地加了一轮杠杆，债务、杠杆也随着房子一起从开发商手中转移到老百姓手中。资产负债表的腾挪，缓解了房地产业及其银行业的系统性风险，也正是因此，明年政府对于房地产调控的坚决性会更强，对于经济阶段性回落的容忍度也更强了。

所以，内房股整体性行情，明年上半年会遇到压力，所以应该活在当下，有持仓的就且涨且珍惜，但是，没有持仓而想要后知后觉来参与内房股行情的，则要立足长期逻辑和安全边际来精选了。

4、准确把握基本面，要理解产业调控政策和金融调控政策将在未来数年进一步导致优胜劣汰、赢家通吃成为常态化，有利于核心资产盈利持续改善。

为什么说是常态？一方面，经济增速在中低位徘徊，产业政策和金融政策会引发经济周期性折腾，但是难以改变GDP锯齿形波动的格局，相应地，各个行业，包括房地产行业的周期性波动会弱化，而变化来自于结构调整、转型升级，从而，优胜劣汰、赢家通吃。

再以内房股为例，明年在周期因素有下行压力的背景下，行情将回到分化、强者更强的正常逻辑，跟今年整体性的狂飙猛进是不同的。另一方面，金融监管环境、流动性的环境也与2012年至2015年不一样。

2012年开始，全球的流通性非常的宽松，当时有一句话“梦想总要有，万一实现了呢”很时髦，因为那时经济趋势性下行，无风险收益率也在趋势性下行，所以能够讲故事，就很容易拿到便宜的钱，进行外延式并购，从而实现跨越式发展。

但是，现在中国经济已经企稳，在转型新阶段，政府要做的就是化解风险，提高效率。因此，流动性环境将是不松不紧，既不要奢望继续放水来实现经济新周期，亦不要担忧重蹈日本90年代简单粗暴地刺破泡沫的覆辙。

大概率或者最优的金融政策选择只能是尽力为转型升级、提高效率提供相对平稳的流动性环境和政策预期，从而，用时间换空间，不断地消化泡沫、解决问题。

就像高估值的成长股一样，短期估值高是有问题，但是选择横盘整理，等待利润的快速增长来化解估值风险，中国经济转型新阶段也一定要提高效率，金融政策、产业政策、环保政策以及供给侧改革和国企改革，都有望加速了行业竞争环境的优化，有利于效率提升，有利于行业龙头企业的业绩持续改善。

5、准确把握基本面，可以以史为鉴。

当前中国经济转型新阶段更像美国上世纪八十年代，是新的繁荣周期的孕育阶段。美国九十年代是一个大的繁荣，而八十年代的美国经济是降速下台阶后的徘徊阶段，通胀不温不火比七十年代低，比六十年代高，流动性环境也是属于中性。

80年代美国股市上，标普500指数持续跑赢罗素2000指数，行业龙头的竞争力更强，股价的表现和盈利的表现也比全市场强，特别是好于大多数的小公司。

八十年代的美国股市，能够跑赢标普500指数的都是各个行业的龙头，要么是因为利用科技创新，效率提升，成为有全球竞争力的企业，比如GE；要么是利用新的商业模式来满足经济转型的新需求，比如，麦当劳和沃尔玛。




和美国的80年代相似，今年中国核心资产的行情表现是一个预演，是顺应伟大企业兴起的新时代的预演！今年A股市场，比沪深300和创业板更牛的是行业龙头，我们选取每个行业市值前三位的企业编制的指数跑得非常好；港股市场，代表龙头公司的恒生指数明显强于小盘股指数。

未来，立足于中国上市公司基本面，立足于核心资产盈利上行的新周期，无论是港股、A股还是美股的中概股里面的各个行业龙头，都值得精挑细选，现在依然是立足长期进行展战略性配置的好时机。中国核心资产的大牛市才刚刚开始。

▌ 二、本轮牛市展望

1、目前港股行情已经处于牛市第一阶段的后期，依然会震荡向上，但是，颠簸增多。

港股从去年的18000点上涨到现在的28000点，涨幅显然符合牛市的定义。从估值的角度，恒指的静态估值也处于过去五年的高点，而指数点位也接近历史高位区域。

而我依然认为，港股牛市依然只是处于第一阶段的后期，处于底部的顶部，突破31000点之前都可以视为第一阶段，视为底部区域。从估值来看，与全球相比，后面无论是恒指或者是国企指数，无论是PE或者是PB指标都是估值洼地；跟港股过去三十年的估值区间相比，现在仍处于均值下方。

更重要的是，港股盈利新周期已经确立，从2009年以来的业绩下行趋势已经被逆转。今年盈利驱动行情的趋势非常明显，未来核心资产盈利持续改善会继续提升港股行情空间。

2、伴随着港股市场的改革创新，港股新牛市行情有可能演绎成为超级大牛市行情。

未来，港股估值水平有没有可能回到历史估值的上方区域？甚至回到零零年代估值顶部？有可能！但是，需要港股市场更加顺应中国经济转型升级的大趋势，对于中国转型新阶段的创新增长更具有代表性。而这要看香港金融中心的新发展，真的要看港股市场的制度性创新和改革。最重要的是，能在港股买到A股没有的好资产。

如果港股只是相同的资产比A股便宜，而没有其他的优势，那么坦率的说，也许4万点就是港股此轮牛市的极限。为什么？因为按照现有港股龙头公司，我们测算未来几年的盈利，再叠加一定程度的估值回升来测算指数空间，也就是这个空间。因为不改变港股市场的行业和公司构成结构，很难系统性提升估值中枢。

如果此轮港股行情是超级大牛市，投资者需要考虑的是，除了基本面的因素，下一阶段的增量资金问题，包括，一旦港股龙头估值跟A股接近的话，为什么“北水”还会继续大规模南下？另外，MSCI将A股纳入指数之后，外资如果继续“西水东来“，为啥不选择A股而选择港股，一定是因为港股的独特优势。

我认为这一轮港股新牛市有望演绎成为超级行情，是看好香港国际金融中心地位在中国经济转型新阶段的战略新定位，就是为“一带一路”国家战略服务、成为中国资本出海的桥头堡，以及为了满足这个战略定位而产生的港股市场制度性创新。

最终，香港资本市场会顺应新的经济和金融形势，而形成上海和深圳所不具备的优势，那就是，中国的资金能够在香港买到全世界的好资产，或者是全世界的资金能够在香港买到全中国。否则的话，港股如果没有新的变化，大家在港股买的资产都可以在A股买到，而且A股有这么多的“韭菜”而享受估值溢价，那么港股就很难摆脱被边缘化的尴尬。

港股制度环境将改变，我对于2018年有望推出的创新主板充满期待，如果顺利的话，港股将吸引到更多的核心资产。核心资产的属性，可以反映牛市的级别和性质，代表中国经济转型升级的核心资产能够驱动超级行情。

我举一个例子，就像2005年之前A股对中国经济当时的转型升级的代表性很差，不断被边缘化；但是，随着2006年港股代表性的龙头公司回归到A股上市，促成A股2006-2007年的超级大牛市行情。

现在以及未来数年，代表中国经济转型升级最有活力的领域在于消费升级和科技创新，这个领域很多的龙头公司在美国上市，而创新主板将有助于这些龙头公司回归到港股。

一方面，中国经济现在消费升级的需求强烈，对应庞大的新的消费需求，14亿人口，人均GDP是8123美元，东部沿海的人均GDP是1.5万美元已经跨越了中等收入陷阱，所以，以互联网消费为代表新经济新消费持续高增长。但是，龙头公司都在境外上市，无论是阿里、百度或者是学而思，短期想回到A股很难，但是有了创新主板，ADR回到香港发行HDR是可行的。

另一方面，中国的科技创新相关的新兴企业很多，创新板有助于吸引优质创新型企业到港股市场实现快速上市，发挥资本市场优势。

除了中国的核心资产以外，港股的创新主板有望吸引海外好公司来香港上市，从而，真正实现为“一带一路”服务的国际金融中心，将受益于全球资金的重新配置。比如，吸引“一带一路”相关区域的龙头公司，比如沙特阿美，甚至欧美代表性的公司来香港上市。

如此，香港股市就产生了新的定位，就会成为真正意义上的中国国际板，而且是境内金融中心不可取代的角色。未来数年港股市场将更加受益于全球资金配置的风水轮流转。

未来几年，随着中国经济转型升级，随着“一带一路”的推进，随着改革的推进，我们认为，现在以港股为主导的MSCI新兴市场指数里面的中国资产权重会持续提升，从30%持续上升，甚至可能达到50%。

几年后，全球投资者会发现MSCI市场指数，DM市场指数主要是美国主导，新兴市场EM指数则是中国资产主导。现在全球80%以上的财富配在欧美市场，而未来资本的世界就是中、美的世界，现在全球资金对中国的配置是严重低配，未来将持续增加。因此，作为最便宜和代表经济创新升级的港股，将持续受益于“西水东来”。

香港的制度环境的改革、创新，有助于港股市场迎来真正的大牛市。从去年我提出港股新牛市至今，港股的牛市表现亮丽，但是，我依然定义这是只是行情的第一阶段，甚至从成交量来看只能算是是被边缘化的牛市，到现在为止香港的成交金额依然只是A股的1/10。

未来，随着港股制度环境创新，香港资本市场将真正成为中国股市的共同市场，成为跟沪、深交易所的成交金额会更加接近，所以，香港资本市场可以有更多的发展空间。

▌ 三、投资机会

投资主线：寻找具有全球竞争力的中国核心资产。

现在仍是战略性配置核心资产的布局良机。港股依然便宜；10月A+H型公司发布三季报，龙头盈利提升，将有望驱动市场。继续重点推荐金融股龙头，精选科技、消费升级领域有竞争力的核心资产。

首先，从短期配置的角度，保险和银行龙头，在未来数月的表现更值得期待。

当前港股中资银行股PB降至0.93倍，工、农、中、建行与A股的价差回升至20%以上；中资保险股PEV也下降较多。基本面反转趋势确定，优质大行受益于不良率企稳和净息差见底；保险龙头受益于保障型保险高增长和行业竞争格局的改善。

其次，立足于中长期，继续看好在消费升级领域和制造业的科技创新领域的大机会，看好信息消费（电子、手游、互联网消费等）、教育、医药医疗、休闲娱乐等新兴消费，精选汽车、家电、家居、食品饮料等等中国传统消费行业里面具有全球竞争力的龙头。

最后，希望大家能够在这一轮港股行情中，把握大的趋势，核心资产盈利新周期的大趋势。而对于周期的波动进行逆向思维，当大家都一致乐观时候，适当的做理性的风险控制，但是在市场担心周期下行的时候，也许在明年上半年，大家要多一些勇敢，从而充分享受港股核心资产大牛市。

本号将持续跟踪及挖掘上文所述各行业龙头公司，更多精彩内容，请关注微信公众号“港股社”！

开来明道

中国农业银行首席经济学家向松祚对中国经济七个严厉警告

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1、中国经济的结构性问题非常严重，有水分的经济数据根本掩盖不了这个问题；
2、中国社会群体之间的贫富差距非常大，富豪人数虽然超过美国，但至少有一两亿非常非常贫穷；
3、中央新闻通稿显示出对供给侧结构性改革非常非常不满意；
4、统计局的CPI并没有反应真正的通胀指数，说弄不好就会出现严重的通胀，绝对不是危言耸听；
5、无论是个人、企业还是政府，如果你的杠杆率不断地在加大，不断地在升高，总有一天会出大麻烦；
6、中国不良贷款率非常高，很多数据被通过调胀，通过涨息，通过所谓的重组给掩盖住了；
7、一个国家内部出现资产价格泡沫，出现通胀，要么货币贬值，要么资产价格调整，这是一个简单的常识问题。

以下为发言实录：
向松祚：谢谢主持人，谢谢陈诗涛邀请我来参加这个活动，各位嘉宾大家上午好。我这个人是最不喜欢谈命题作文的，但是陈诗涛给我出了一个题目，从CPI来看经济回暖和房地产走势。我想我的大师兄陈淮教授刚才已经谈到房地产走势了，所以房地产走势我就不谈了，我谈谈从银行的角度来看看宏观经济的看法。我谈三个基本的看法：
第一的看法也是我想提出的一个问题，今天我们对中国的宏观经济好像很担心，很焦虑，担心的到底是什么？焦虑的到底是什么？我们看看我们的宏观数据，今年一季度增长6.7%。我看了一下最新世界[-0.99% 资金 研报]各国发布的数据，这个6.7%在全世界是NO.1，没有哪个国家比中国增长速度更高，然后这个6.7%是怎么构成的？这里面就有一个疑问了。我看看昨天前天发布的数据，大家都知道学宏观经济的第一课，GDP怎么构成的？就是企业的利润+老百姓的收入+政府的税收。政府的税收一季度增长多少？8.7%。居民可支配收入增长多少？7.1%，超过7%。企业的利润怎么样？企业利润增长是7.4%。这就要说宏观经济第一课，这个数字加不起来，企业利润、老百姓财政收入、政府的税收都超过GDP的增速，这怎么解释？这里面第一个就是说我们的6.7%的速度很多人还不相信，但是你要看另外三个速度，如果加起来好像我们这个增速应该比6.7%还要高，这里面只有几个解释，一个解释就是我们的企业内的增速，老百姓可支配增速，财政收入的增速可能不是那么实，或者有虚假的成份，但是财政收入很难有虚假成份，是不是企业利润，我们说规模以上的工业企业不能代表行业，这是第一个解释。第二个居民可支配收入可能取的样本不对。所以这里面大家可以看到，我们要分析这个数据，你会发现里面有很多的问题很难自圆其说。
我提出这几个数据的说法是什么？就是即使我们把这些水分都扣掉，把这些不能解释的因素都扣掉，哪怕我们的经济增长速度下滑到6.5%，甚至6%，在全世界仍然是最高的吗？我们到底担心什么？我想在座的各位也要思考这个问题，好像我们都非常的焦虑，非常的担忧，我们担忧什么？我想我们今天所担忧的可能不是这个宏观的数据，我们今天的担忧是什么，我们今天担忧的是中国经济的结构性矛盾。也就是说我刚才说的这三个数据加不起来，这三个数据即使能够加起来，但是它也用一个平均的数据掩盖了结构性矛盾。今天中国经济为什么这么焦虑，这么担忧，国内国外的说法这么多，对趋势的解读这么分歧，主要是因为我们现在结构性矛盾太突出，这个结构性矛盾首先体现是行业内部的矛盾。比如说我们很多的传统制造业确实是非常的困难，银行的数据看得非常清楚。钢铁、煤炭、光伏、电解铝、水泥，这些行业我想银行很难去回避这个矛盾。很多行业里面的企业还本付息就是有问题，钢铁企业、煤炭企业现在确实有很多企业无法按时还本付息，但是这个行业里面另外一些行业非常好，但是另外一些行业又非常糟糕。刚才谈房地产，北京、上海、深圳、杭州这么好，但是很多的三线城市、四线城市，东三省城市、西北部城市可能很多情况是相当令人忧心，这是区域结构性问题。
还有收入差距的问题，昨天中央财政领导小组的会议，专门谈到如何增加中等收入阶层的人数，要解决这个平均分化收入差距的问题，也就是说我们今天中国有大量的富人，现在不是有一个数据说中国的富豪已经超过美国了吗？资产10亿还是多少以上的叫富豪，超级富豪人数已经超过美国，但是中国可能仍然有至少一两亿的非常非常贫穷的人，这是叫做社会群体之间的差距，这个结构性矛盾是非常严峻的。
当然，还有一个结构性矛盾，这个结构性矛盾就是虚拟经济和实体经济，我们今天可以看到，我们有很多的货币，其实并没有流入到实体经济，它流入到虚拟经济，流入到投机炒作里面去了。我们这些年的货币扩张非常的快，数量非常的庞大，但是为什么我们今天还在说实体经济融资难、融资贵？我经常说，我们的货币信贷量虽然非常大，但是结构极其不合理。我说过三多三少的问题，银行每年都有很详细的统计数据，可以看出来三多三少的问题这么多年没有解决，而且不仅没有解决，还更加在恶化。什么叫三多三少？国有大企业拿的信贷资金太多，现在国有大企业差不多仍然拿走了整个信贷资金的接近50%，第二个就是传统制造业，第三个是房地产。所以我很不同意有很多房地产行业内部的人士说房地产行业缺欠，说钱不够。我有一次主持博鳌房地产论坛，我问很多房地产大佬，我说你们最大的问题是什么，最后异口同声的说缺钱。人民银行公布的数据，房地产这个行业差不多拿走了全部社会融资，我刚才讲的国有企业是银行贷款，现在讲的是社会融资的概念，根据人民银行的统计数据，房地产这一个行业拿走了整个社会融资的总量的41%，当然我们在座的房地产大佬们说房地产对经济的贡献大，贡献有多大？房地产行业确实是中国的支柱性行业，但是你别忘了，对经济的贡献达到21%，但是你拿走了社会融资的41%。
所以我们今天对中国经济的担心和焦虑，主要不是在所有的6.7%还是6.6%还是6.5%，我们是结构性的矛盾，是结构性的失衡，是结构性的脆弱，是结构性的风险。就好像一个人去医院体检，查血压，查各种指标，好像这些指标都没事儿，有很多人就是这样，查这些指标没事儿，但是就是觉得身体不舒服，可能是你的内在结构失衡了，这个指标反应不出来。
所以我想我们今天怎么去认识中国经济的问题，我讲的第一个观点，我们今天对中国经济的认识，必须要从总量的数据转到结构性的矛盾，如果我们不去重视这些结构性的矛盾，我不能说中国经济崩溃，现在说中国经济什么崩溃、硬着陆，那在政治上是错误的，不能说这个话。但是崩溃有不同的方式，硬着陆有不同的方式，风险总会有人承担，这种结构性的风险，这种结构性的矛盾一旦爆发出来，一旦暴露出来，谁来承担这个风险？所以我衷心的希望大家去仔细的研究。
前几天人民日报权威人士对中国经济的分析判断，我认为这个分析判断是很中肯，很客观的。果不其然，在这篇文章里面他已经预测了，他说过几天中央还要专题研究供给侧改革，昨天新闻联播中央财经领导小组最新一次的会议，专门研究供给侧的改革，讲的非常非常的清楚，中国经济今天的主要的矛盾，矛盾的主要方面就是结构性的问题。这里面大家注意，昨天这个新闻公告里面这些话，我认为讲的是非常非常严厉的，实际上对供给侧结构改革很不满意，然后专门讲到四句话，不能因为包袱重而等待，不能因为困难多而不作为，不能因为有风险而躲避，不能因为有阵痛而不前。所以为什么刚才我在讨论房地产的时候，请教我的大师兄，请教黎总，为什么中央下这么大的决心提“三去一降一补”，难道中央判断错了吗？而且这个判断不是最近刚提的，已经提了两三年了，所以我们今天判断中国经济政策的走向，或者我们判断中国经济的问题，我觉得应该回到，或者应该统一到如何解决中国经济结构性的失衡，或者叫结构性的矛盾。昨天的会议里面专门讲到供给侧结构性的改革，说的非常清楚，要减少无效供给，扩大有效供给，我想对于我们每一个行业来讲，都应该很认真的去思考这个问题。而且说的很清楚，当前必须要重点推进“三去一降一补”。去产能、去库存、去杠杆。所以中国经济的问题，不是增长速度CPI多少、MR多少、GDP多少，这些大而化之的数据是一个平均数，这个平均数掩盖了内在的结构性的大麻烦，这个话我想已经讲到顶了，已经是最严厉的用词。所以我认为中国经济从某种意义上来讲，确实我们处在一个非常关键的阶段，从我们商业银行来看，现在商业银行说的很直白一点，那个快速增长的好日子已经一去不复返了。
第二，所谓的CPI并不能反映中国真正的通胀情况，我从来不同意统计学的CPI能够反映中国通胀的情况。原因很简单，因为这个通胀它的大部分的构成要素是制造业的产品，但是真正现在影响老百姓生活的最重要的几大因素其实并没有包括进去，或者在里面包括的因素非常小。比如说房地产、教育、医疗，这些因素在CPI里面根本没有得到任何的反映，它能够反映通胀吗？我们学经济学，其实古典经济学对通胀的定义是对的，古典经济学角度讲的人们生活的指数，或者叫生活的痛苦指数的变化程度，不是所谓的CPI，我们今天的CPI2.3%，按照中国的情况来讲就是通缩了，但是我们谈通胀不能只谈那几个行业，不能只谈传统制造业，不能只谈工业产品，老百姓的生活。我相信我们今天平心而论，今天老百姓从城镇到农村，生活压力最大的不是买一个苹果手机，也不是买个汽车，而是能不能买到一个像样的房子，能不能上到一个像样的幼儿园、小学、中学和大学，得病以后能不能有一个好的方便的医疗服务，这才是今天影响老百姓生活最严峻的最麻烦的问题。看病难、看病贵、上学难、上学贵。
刚才大师兄提到北京的学区房，那绝对是极其荒谬的，全世界很难看到这样的现象，全世界都有这样的现象，但是像北京这样极端的也是不多的，但是我们要换句话说为什么中国没有那么多好的小学、幼儿园呢？全国几乎很多城市房子盖的非常的漂亮，但是你在这些房子中间找不到一个像样的幼儿园，找不到一个像样的诊所，这不是很奇怪的现象吗？所以在这个大的背景下，CPI怎么能够反映真正的通胀？实际上真正的通胀，如果把这些因素考虑进去，绝对不是2.3%，今天我们用这个数据去街上问老百姓，说中国的数据没有通胀，你说老百姓相信吗？所以我们必须要综合的考虑中国现在的这种货币信贷高速扩张，大规模扩张这种背景下所隐含的极其严重的通胀问题，虽然CPI没有反映，但是现实是非常残酷的，何况我们今天的CPI也部分反映了通胀，我们的食品涨了7.4%，如果单看食品这一块，7.4%已经是相当严峻的通胀了。对低收入阶层，低收入老百姓的影响是不容忽视的。所以我们靠这种大规模的货币扩张、货币刺激、信贷刺激来稳增长，能稳的下去吗？弄不好我可以非常严肃的警告，中国弄不好有可能出现严重的通胀，这绝对不是危言耸听，如果我们相信经济还有规律的话这就不是危言耸听。
第三个观点，中国今天面临最大的风险之一就是高杠杆的风险。高杠杆就是高负债，高杠杆多少杠杆是高？我刚才请教大师兄，请教黎总。当然没有一个明确的标准，大师兄陈淮说问的对，但是我想几百年以来全世界这么多国家有一个一致的经验，无论是个人还是企业还是政府，如果你的杠杆率不断地在加大，不断地在升高，总有一天你会出大麻烦。我们今天的高杠杆有各种数据可以衡量，非金融公司、非金融企业的全部负债，占GDP的比例早已超过240%，这是官方的数据，其他很多机构也估算过这个数据，所谓非金融部门就是政府的负债、个人的负债加上企业的负债，这三大负债的总额早已超过GDP的240%。光我们现在银行贷款的余额已经100万个亿了，MR140万个亿。
我们这样过去这么多年依靠这样的高杠杆、高信贷剧烈的扩张，一方面搞出庞大的过剩产能，一方面很多行业出现严重的泡沫，一方面出现了一些通胀，现在怎么办？各位都知道，我们现在全部商业银行体系的不良贷款在今年一季度都突破了2%，但是我可以告诉各位，2%是大大低估了银行的不良贷款。很多都是通过调胀，通过涨息，通过所谓的重组，把不良贷款暂时掩盖住了。光86家钢铁企业，负债总额3.3万亿，其中绝大部分都是银行贷款，很多钢铁企业动辄就是几百亿，甚至上千亿，几千亿。我想这种风险时间关系我不展开去说，很多的例子，总有一天大家要承担。很不幸的是这种风险的承担，最终可能又是由中国的老百姓来承担，那不就是通胀吗？所以提出债转股的时候好像媒体采访我要我写文章，我是非常明确的反对什么债转股？我说一个公司，一个企业，他借钱的时候不能按时还本付息，现在银行转过来变成他的股东，他能够给银行分红吗？玩这种把戏，很欣慰的这一次人民日报的权威人士也等于是否定了债转股，僵尸企业该退出的就得退出，该破产的就得破产，这种痛苦今天不想承担未来的痛苦只会更大。当有一天我们银行的资本被不良贷款，被坏账全部吃掉的时候怎么办？政府的银行是不会垮掉的，谁来补充资本金？补充资本金只有财政部拿钱，再发债，那么就是无中生有，那么就是由广大的老百姓来承担今天的银行坏账。
所以我想今天我们所有的关系中国经济的朋友，都应该从这个层面来真正认识中国经济的问题，要放弃这种货币信贷万能主义的思维。当然，我们有一些企业家都是希望货币进一步的宽松，信贷进一步的宽松，他们好套现走人。有内地遗民，已经用外国身份，现在就等着钱转移出去了。这种高杠杆、高负债的风险总要以一种方式体现出来，今天中国房价如此之高，客观来讲，人民币就面临贬值的压力，因为道理很简单，一个国家内部出现资产价格的泡沫，出现通胀，你的货币必然贬值，要么你的货币贬值，要么资产价格调整，这是一个简单的常识问题。现在很多人讨论，到底中国选哪一条路，是选择货币贬值还是选择资产价值大幅下调，还是这两者都选择一部分。我想这个调整是不可避免的，这样的高杠杆、高负债的风险是中国今天面临的最大的麻烦。这一次人民日报的权威人士也讲的很清楚，有人讲中国经济面临两难，我们确实面临最大的两难，我们必须去杠杆，但是去杠杆就必须放弃或者部分放弃所谓的稳增长。这一次明确的结论，去杠杆必须要去，就是一难两难变一难就是下决心去杠杆、去负债。所以说的很清楚，僵尸企业该退出就要退出，银行该收债就要收债，不要通过什么债转股，又在玩这么把戏。
所以这一次最后回到昨天财经频道小组会议，不能因为包袱重而等待，不能因为有困难而不作为，不能因为有风险而躲避，不能因为有阵痛而不前，我想这是下了最大的决心了。所以我们都应该从这个角度来思考中国未来经济政策的走向，谢谢各位。赏



2016-05-17 21:57