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铁总6万亿资产，当下最被忽略的标的就是它了！
2017-08-31 05:26:04 股票雷达
核心观点 铁路改革深度研究系列（一）中，我们从铁总财报出发，拆解其ROE，发现净利率下滑与资产周转率下降是导致铁总ROE水平远远低于海外的原因。 对此我们提出四大突破口：价格市场化；盘活资产；清算机制透明化及资产证券化。 1.梳理年初以来铁总改革，进程明显提速。 客运： 从年初东南沿海高铁价格调整到“复兴号”即将按照350公里时速驰骋京沪线； 混改： 从5月到7月，铁总总经理陆东福连续会见了马云、马化腾，表示欢迎参与铁路混改，并提出互联网与高铁网双网融合的概念； 7月会见一汽集团，同样欢迎对方参与混改。 土地综合开发： 8月8日及18日，铁总分别在上海和北京产权交易所推介了21个和11个土地综合开发项目，涉及土地面积分别为2万亩与5000余亩，土地综合开发力度再度加强。 而土地资产盘活即我们提出的突破口之一。 但自铁道部政企分开后，铁总在组织架构及体制机制上尚未有大的突破。或借助铁改、混改东风，铁路系统做出更大变革。本篇以史为鉴，通过对海外各国铁路改成历程的梳理以及我国铁改经历过的思路，来看未来铁路体制机制上可借鉴的模式。 3.他山之石，看各国铁路改革历程 1）各国铁路改革的背景相似。 我们梳理美国、日本、欧盟等国改革历程，改革前铁路部门普遍面临相同的困境：替代性交通运输方式对铁路的冲击，造成运输量/市占率下滑；整体产业结构变化导致大宗货运需求减少；铁路运输部门亏损严重；运输效率低等。 2）各国铁路改革路径各不相同： 美国：“网运合一”，兼并重组 改革成效：美国铁路公司自主权大大提高，铁路运量大幅提升，货运周转量市场份额逐步回升，铁路行业投资回报率也不断攀升，由70年代2%提升到00年代8.5%。 德国：网运分离，政企分开 改革成效：降低政府财政负担，同时企业甩掉债务包袱，运营收入和盈利不断增加，政府对铁路补贴下降。铁路民营化允许私人资本注入该行业，从而增加竞争性，保持企业活力。 日本：客网合一，货网分离，划分区域公司。 改革方式：将原先的日本国有铁道分割民营化，组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。新的铁路公司具备经营自主性，具有明确的经营责任，大幅放宽限制，采取运价认可制，同时对外投资无限制，各公司逐步拓展到多元化经营。在经营上引入竞争机制。 改革成效：运营公司利润增长显著，铁路系统纳税额显著上升，国家财政补贴大幅减少。改革后，日本铁路客运量和货运量皆有所增长。 4.以史为鉴，看我国铁路改革历程 1）回顾我国铁路发展历程，在1986年、90年代末和2003年铁道部门别有三次大的改革思路，直至2013年，铁道部政企分开，铁路总公司成立。 a）1986“大包干”阶段，提出财务、人事等权利直接下放地方路局自行管理，以提高各路局工作积极性。 b）90年代末，提出“网运合一、区域竞争”模式，组建国家铁路总公司，代表国家行使铁路经营职能，在总公司下组建多个铁路运输集团公司及铁路建设投资公司开展区域竞争。 c）2003年“跨越式发展”阶段，推动中国铁路里程，尤其高铁里程在短时间内的扩张和飞跃。 直至2013年撤销铁道部，组建中国铁路总公司，实行政企分开，是铁路系统改革迈出的一大步。 5.市场或低估铁总在组织架构及体制机制上进行改革的力度。 此前我们提出的改革突破口目的在于提升铁路资产的投资回报率以吸引社会资本参与铁路投资或改革，但我们认为市场或低估铁路改革这条线上的力度，即未来铁总在路局公司化及资产证券化上有大的变化。 我们认为由易到难，分别为 1）主辅分离，进一步剥离盈利能力不错的辅业业务与社会资本融合发展，推动非运输企业的改革和重组整合； 2）专业公司引进战略投资者，做大做强。如铁总下属三大专业运输公司，中铁集、中铁特货、中铁快运，可以与产业链上下游相关的企业协同共进。 3）路局公司化，资产证券化。目前铁总下属18路局中，仅广铁集团及青藏铁路两个公司，未来路局公司化后，亦不排除做优质资产的证券化。 从海外经验借鉴上，日本模式或更适合中国国情。 日本铁路改革前亦为全国性铁路集团，且铁路客运的密度相似，日本改革后划分为6大区域客运公司及全国性货运公司，我国铁总下辖18个地方路局（公司），从提升路网综合运营与管理效率的角度上，18个路局亦可以根据地域划分来进行重组（仅为猜想）。 同时，我们认为参考铁总推介土地综合开发项目的模式，亦可能推出首批吸引社会资本的示范项目，以市场化方式，吸引更多民间资本进入铁路。 6.投资建议：继续推荐铁路三剑客，“强推”大秦铁路 广深铁路： 改革受益路径较为清晰，客运价格市场化（普铁提价时间窗口或于2018年上半年）及土地资产盘活（铁总已面向社会资本推出了32个土地综合开发项目，或成为样本工程，未来广深铁路可仿照推进开发）。 大秦铁路：市场或低估大秦铁路盈利改善的持续性及在改革端的变化。 a）大秦铁路2017年盈利仍可能超预期，来自于下游环渤海地区港口禁止汽运煤后公路的回流；以及三西地区补充进口煤受限的部分空缺。2018年仍有增长，而分流不必过于担忧。 b）市场或低估大秦在改革端的变化。其一铁总推出的土地综合开发项目中，大同晋北物流园为大秦牵头建设，其二、大秦在稳黑增白的战略上，领先兄弟公司。其重点投资建设的中鼎物流园项目是山西最大的综合物流园区项目。其三、若铁总未来在组织架构和机制上有较大程度的改革，大秦铁路亦不排除有所作为 c）当前10倍PE，5%股息率，“强推”评级。 铁龙物流：铁路改革相关标的 【华创交运】建议重点关注三个“被低估变化“的板块（铁路、航空、公路）及两个标的（大秦、建发） 风险提示：经济大幅下滑，改革不及预期 报告正文 一以史为鉴，看我国铁路改革历程 1 改革历程 回顾我国铁路发展历程，在1986年、2000年前后和2003年有过三次较大力度的改革思路。直至2013年，铁道部政企分开，中国铁路总公司成立。 1“大包干”阶段 1986年，国有企业转制承包在全国范围内如火如荼进行之际，时任铁道部部长丁关根提出了铁路系统内部的“大包干”方针。将财务、人事等权力直接放归地方路局，由各地方路局自行管理。经济上，以承包责任制的方式每年上缴5%营业收入给国家，其他归铁路系统甚至可以留一部分给地方。“大包干”方针提高了各路局的工作积极性。后因其他问题终止。 2网运分离还是合一？ 90年代末，“国退民进”的改革浪潮风靡全国。2000年前后，时任铁道部部长傅志寰提出“网运分离”改革方案，将铁路网作为竞争平台，引入多元竞争主体。实现铁路行业的内部竞争格局。 2002年，铁道部提出 “网运合一、区域竞争”模式的铁路改革方案。铁道部相关部门组建国家铁路总公司，代表国家行使铁路经营职能。在总公司下组建多个铁路运输集团公司及铁路建设投资公司开展区域竞争。 后未获推广。 3跨越式发展阶段 2003年6月，铁道部提出“跨越式发展”理念，推动了中国铁路在短时间内的扩张和飞跃，我国铁路里程，特别是高铁里程实现快速增长。 
4撤销铁道部，中国铁路总公 
2013 年3 月14 日，根据第十二届全国人民代表大会第一次会议审议通过的《国务院机构改革和职能转变方案》，决定实行铁路政企分开，组建中国铁路总公司，不再保留铁道部。将铁道部拟定发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的其他行政职责；组建中国铁路总公司（《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》（国函〔2013〕47号）），承担铁道部的企业职责：负责铁路运输统一调度指挥，经营铁路客货运输业务，承担国家规定的公益性运输、专运、特运等任务，负责铁路建设，承担铁路安全生产主体责任等。
铁路总公司为中央管理的国有独资企业，由财政部代表国务院履行出资人职责，交通运输部、国家铁路局依法对发行人进行行业监管。 继续享有优惠： 铁路总公司继续享有国家对原铁道部的税收优惠政策，国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行，继续明确铁路建设债券为政府支持债券。 对于铁路承担的学生、伤残军人、涉农物资等公益性运输任务，以及青藏线、南疆线等有关公益性铁路的经营亏损，研究建立铁路公益性运输补贴机制，研究采取财政补贴等方式，对铁路公益性运输亏损给予适当补偿。 组织架构方面，原铁道部相关资产、负债和人员划入中国铁路总公司，铁路总公司目前下辖18个路局（含广州铁路（集团）公司、青藏铁路公司）、3个专业运输公司（中铁集装箱、中铁特货与中铁快运），3个事业单位（铁道党校、铁道战备舟桥处、中国铁道博物馆）及其他15个企业（中国铁路建设投资公司，中国铁道科学研究院等）。
2 市场或低估铁总在组织架构及体制机制上进行改革的力度 2016年10月，铁路总公司换届，党组书记、总经理陆东福在铁总2017年工作会议上表示，2017年中国铁路总公司将落实经营权责，提高铁路资本经营效益。规范和落实铁路两级主体企业权责，推进铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度，努力提高铁路企业经营效益。 我们认为铁路改革可以分为两条线： 其一是提升铁路资产ROE水平，具体可参见我们深度报告（一）中提出的四条路径； 其二是组织架构及体制机制的变革， 自铁道部政企分开后，铁总在组织架构及体制机制上尚未有大的突破。或借助铁改、混改东风，铁路系统做出更大变革。我们认为由易到难，分别为 1）主辅分离，进一步剥离盈利能力不错的辅业业务与社会资本融合发展，推动非运输企业的改革和重组整合； 2）专业公司引进战略投资者，做大做强。如铁总下属三大专业运输公司，中铁集、中铁特货、中铁快运，可以与产业链上下游相关的企业协同共进。 3）路局公司化，资产证券化。目前铁总下属18路局中，仅广铁集团及青藏铁路两个公司，未来路局公司化后，亦不排除做优质资产的证券化。铁总6万亿的资产，不乏优质资源。 我们认为市场或低估铁路改革这条线上的力度，即未来铁总在路局公司化及资产证券化上有大的变化。 从海外经验借鉴上，我们认为日本模式或更适合中国国情。 美国铁路公司最初即为私营公司，改革从政府管制层面放松，并在票价和经营范围给予放宽，鼓励兼并整合提高竞争力； 德国铁路网运分离的模式，也会产生路网建设与运营分属不同实体下的矛盾； 日本铁路改革路径或与我国国情有相似之处，即改革前均为全国性铁路集团，且铁路客运的密度相似，日本改革后划分为6大区域客运公司及全国性货运公司，我国铁总下辖18个地方路局（公司），从提升路网综合运营与管理效率的角度上，18个路局亦可以根据地域划分来进行重组（仅为猜想）。 三投资建议：看好铁路改革释放的经营活力，继续推荐铁路三剑客 我们年度策略《2017，超越期待》（【华创交运】超越期待——2017年交通运输行业投资策略）中明确看好2017年改革大年，尤其是铁路改革的投资机会。从投资标的看，我们认为： 1广深铁路：改革受益路径较为清晰：客运价格市场化（普铁提价）及土地资产盘活 1）铁路系统土地综合开发进程加快利于公司盘活闲置土地资产。 公司半年报提出“按照行业主管部门的统一部署，加强对铁路土地综合开发政策和项目的研究，努力盘活铁路土地资源，提高公司资产收益。” a）我们认为前述由铁总推出的合计32个、2.6万余亩土地项目，或成为未来开发样本。我们注意到“下一步，相关铁路局、合资铁路公司将通过产权交易机构，依法合规做好项目产权转让和招商工作。”也即意味着铁总将授权各路局进行具体商议，也是落实路局土地综合开发主体责任。形成样本后，后续各公司可照此开展综合开发工作。 b）公司拥有广州-深圳间铁路沿线所有土地使用权，总面积约1300万平方米，我们认为其中货场、堆场、仓库、雨棚等合计约221万平方米的土地具备盘活空间。（货场面积为179.25万平方米，堆场27.52万平方米，站台及仓库（雨棚）14.68万平方米，合计221.45万平方米。） 第一批面向社会资本的土地项目与公司无直接关联（深圳平湖项目与大股东广铁集团相关），但若此次土地开发项目形成样本，为公司未来盘活自身土地资源提供了空间。 2）客运价格市场化继续推进值得期待。 铁路客票市场化是大势所趋。铁路需要提升投资回报率来吸引更多民间资本、多元化资金作为战略投资者来，从务实的角度出发，推动市场化定价机制以及鼓励运营公司多元化经营是两大抓手。 我们认为客运价格市场化的路径如下： 客运价格：理顺机制—>调整价格—>价格市场化。 a）高铁/动车，调速—>调价，分线路逐条调整是其最可能的路径； b）普铁客运，会遵循成本监审—>成本确定—>成本加成定价—>听证会—>调价的路径。我们预计普铁提价的时间窗口或在2018年上半年。 2大秦铁路：市场或低估大秦铁路盈利改善的持续性及在改革端的变化 此前市场往往认为大秦铁路2017年的表现是一次性的估值修复，2018年或难有增长（甚至或有分流），因此大秦铁路的估值受到一定程度的压制。 我们近期走访上下游后，发现： 1）大秦铁路2017年的盈利能力仍可能超预期。 a）环保压力下，汽运煤持续回流会带来运量的继续增长。下游环渤海地区港口在环保压力下，严格执行禁止接受汽车运煤，会导致回流铁路。其中天津港4月底已经禁止汽运煤，唐山港8月中旬开始禁止汽运煤集港，其他环渤海地区港口9月底前完全禁止汽运煤。 b）进口煤限制趋严，“三西”地区煤炭有望填补部分空缺。 2）2018年盈利仍会增长，而分流不必过于担忧。 量： a）2017年一季度天津港的汽运煤以及1-8月其他环渤海地区港口的汽运煤回流， b）从上游看，截至今年上半年全国“十三五”期间已退出落后产能4亿吨，但“三西”新增优质产能占全国总产能近10%，此外如神华此前公告位于内蒙的大型煤矿获批（设计产能6200万吨/年），上游煤矿产能的提升将为大秦等铁路运输企业带来货量的增长。 价： a）2017年3月24号，大秦铁路取消1分钱优惠，回到基准价，2018年有3个月不到的同比价格增长。 b）若能够持续满负荷运营，根据定价规则，大秦线运价未来仍有上浮10%的可能（基准价上浮10%，下浮不限，未来运价或更为弹性化），10%的运价上浮或带来20亿的收入增量。 分流： 市场过去担忧的朔黄、张唐对于大秦线的分流因素我们认为可逐步消除， 其一2016年，两条线路已经将大秦陕西和蒙西的煤炭大部分分流， 其二黄骅港的产能饱和也制约了朔黄线的继续分流， 其三随着公路回流以及未来上游煤矿产能释放（尤其神华内蒙新矿），新增产能足够三者来运输。 3）市场或低估大秦铁路在改革端的变化。 过去提及铁路改革，市场往往首选铁龙物流与广深铁路，但我们认为市场或低估大秦铁路在改革端的变化。 其一，此次铁总在北京推介的土地项目中，有大同晋北物流园土地项目，系由大秦铁路牵头建设。 其二，大秦在稳黑增白的战略上，领先兄弟公司。其重点投资建设的中鼎物流园项目是山西最大的综合物流园区项目。 其三，更为重要的是，若铁总未来在组织架构和机制上有较大程度的改革，大秦铁路亦不排除有所作为。 4）10倍PE，5%股息率，“强推”评级。 我们预计2017年实现归属净利129.6亿元，对应EPS 0.87元，当前10.3倍PE，1.3倍PB，假设分红比例维持50%，按照2017预计净利润，股息率约5%。大秦铁路运量有望持续超预期回升，确定性业绩增长叠加低估值、高股息，叠加铁路改革进程提速带来的估值催化，强调“强推”评级。 3铁龙物流：铁路改革相关标的 自下而上看公司，积极拓展挖潜： 重组特种箱业务板块，成立事业部；全面落实推进多式联运，建立铁路冷链发展新模式； 自上而下看公司，改革东风劲吹： 铁路被点名为“混改”领域，铁路总公司提出2017年将推进运输供给侧结构性改革、铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度。 公司大股东中铁集装箱为铁总旗下三大专业运输公司之一，其特种箱业务已全部交由铁龙物流，普通箱经营权已下放给各路局，未来亦有可能借铁改东风与社会资本融合发展。 风险提示：经济大幅下滑，改革不及预期。 | 
发表于 2017-8-31 00:35:05
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