中国版“量化宽松”

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【重磅】中国版“量化宽松”会对股市形成大水漫灌吗？

2015-05-01    今日财经头条　　李映宏/文 转自微信公众号‘龙门’（longmen518）

为了应对经济的下行，境外的多家媒体，如《华尔街日报）、路透社等，近期开始传出中国将推出“中国版量宽”（QE）的消息，借以支持疲弱的经济。

路透社日前的一篇文章指出，中国新一轮量化宽松政策呼之欲出，人民银行将通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币。报道引述消息指出，财政部与人行已经基本达成协议，推出的时间及力度会超乎外界想象。而《华尔街日报》也引述消息称，中国央行考虑在规模达到万亿的人民币地方债务置换过程中，让银行把地方政府发行的债券抵押给人行，从而向银行注入资金，做法类似欧洲央行的长期再融资操作。

境内媒体也开始关注这一话题。事实上，由人行通过直接购买商业银行资产的方式，投放基础货币，可以以此撬动信用投放、拉低全社会的长期资金融资成本，减缓通缩压力、推动经济增长，是中国版QE的核心目的。

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我们的核心观点是，中国即将实行的“大水漫灌”似的量化宽松政策，会带来诸多不确定性的影响，甚至是福祸难料。我们把自己的观点简要总结如下：

1、量化宽松已经成为了目前世界各国应对经济危机的首选手法——无论是2008年之后美国的数轮QE，还是今年前段时间欧洲推出的量化宽松，抑或是日本安倍经济学的三支箭中最关键的一支箭，各国无不利用“大水漫灌”式的量化宽松政策，通过央行购买国债、地方债或者是银行负债资产等方式来实施。量宽发行的都是基础货币，通过货币乘数的效应，往往会带来更多的货币的投放。

2、目前来看，实行了量化宽松的国家，只有美国是基本成功的。主要的原因是，美国的资本市场极为成熟和发达，持续的QE的实施，直接导致了其股票市场的持续多年（7年以上）的上涨，使得众多的包括创业公司在内的企业实现了大规模的上市融资，促进了创新、创造和创业，但又不增加负债率（加杠杆）。而且，由于美国是世界货币，它的大量发行，会通过各种渠道流到其境外，不会导致其国内的通货膨胀（事实上，美国在整个QE期间，CPI保持了较为温和的上涨）。通过持续多年的量宽，美国是目前全球经济体中唯一一个实现了经济复苏并初步走上正轨的国家。我们还认为，美国实行的数轮QE，取得了损人利己的效果。从目前美联储即将加息的信号来看，美国的QE已经完成了其使命。

3、日本过去几年实行的货币大放水，最大的效果是促成了日本股市的牛市，日经指数因此而迭创新高。与美国股市的情况一样，日本股市走的也是“经济差，股市牛”的走势。但是，日本经济却没有美国经济那么幸运，没有因为货币大放水而走出低谷。日本经济的问题，是人口严重老龄化的问题，除非日本人愿意多生，通过几代人的努力改变人口结构、重塑人口红利，否则，日本经济无论采用什么惊世骇俗的理论和办法，都无可改变其经济的颓势。换句话来说，日本经济已经是无药可救了！

4、欧洲今年实行的欧版量宽，出现了完全预想不到的结果，即欧洲本身的流动性不但没有宽松，反而在欧元因量宽而贬值的预期下，导致美元升值，全球流动性向美国涌入，从而使得全球资产价格出现了暴跌——包括以人民币标价的A股股价的大幅下跌。我们认为，欧版量宽也很难取得预期的效果，原因有三：一是欧洲同样面临严重老龄化的问题，没有了人的因素，其经济是无法实现强劲回升的，至少是中短期内是这样；二是，欧洲在整体上负债率奇高，去杠杆的压力极大，从而抑制了经济的活力；第三，欧洲是严重的福利社会，是从摇篮到坟墓的福利社会，人已经失去了创新、创造、创业的活力与冲动。欧洲已经老了，从整体上而言，欧洲的世纪已经过去了。除了德国之外，欧洲与日本一样，无可救药了。

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那么，中国如果推出自己版本的量化宽松，将会带来什么样的影响呢？

1、它首先说明，中国的宏观经济很差，下行压力很大，以至于到了必须要动用量化宽松这样极端的方式，来配合其他诸多的组合工具来综合化解的严重地步。我们认为，迫使中国可能退出由央行来购买地方政府债务、银行信贷资产甚至是大型国企负债的主要原因，是因为中国的整体的负债率过高，过去加杠杆的行为，已经把中国带到了随时可能爆发债务危机的地步。

我们认为，从人类应对经济危机的历史来看，单纯通过大量发行基础货币（量宽的本质就是发行基础货币）来化解，实在是一种没有办法的办法。如果大家都通过拼命地发行天量基础货币来应对金融和经济危机，其后果是纸币将被没节操地滥发，人类好不容易建立的现代货币信用体系，迟早会有一天趋于崩溃。国际信用货币体系趋于崩溃甚至是崩溃，会有什么后果？那就是，所有人，至少是大部分人的辛辛苦苦积累的财富，将变为泡影。那么，迎接人类的，将是战争、灾难和毁灭。

中国的货币量，以M2来衡量的话，已经是极为严重地超发了（由2008年的25万亿，仅仅通过了4年的时间，到2012年就达到了100万亿），这在人类货币史上可能是空前，也很可能是绝后。在此条件下，如果中国真的实行量宽，将会继续导致货币的超发；要逆流而动，只能说明，中国经济目前是“救亡”胜过了“启蒙”——事实上，地方政府债务的确是到了山穷水尽的、危机一触即发的关头了。据我们了解，早就有部分地方融资平台连利息都要通过P2P平台借高利贷来偿还了。

国家只能先解燃眉之急，方能考虑更加长远的改革。

2、如果由中央银行发行基础货币来买债，而非由财政部发行长期国债或者是拿中央政府的财政资金来买债，是一种什么行为？说白了，就是由中央银行直接印钞票来替地方政府和银行坏账来买单；再说的明白一点，就是国家在赖账——这在金本位制度下，是如何也不可能发生的。

如果是由中央财政或者地方财政拿财政资金来“买债”，那才叫做还钱。

由于各国实行量宽是逐渐的展开的，所以一时还产生不了明显的或者恶劣的通胀；甚至，在美、欧、日纷纷推出天量量化资金来买债（赖账）后，各国反而还出现了较为严重的通缩——这个现象，以我们的智慧，比如我们掌握的弗里德曼的货币供给学派的理论，恕我们暂时无法回答，我们暂时称之为“龙门之谜”吧——但是，巨量的基础货币在我国的发放，肯定会在不久的将来引致较大的通货膨胀的。

我们应该视未来国家可能的量宽的数字，来进行评估。但是，如果地方债务和银行贷款等资产，都由中央银行来购买（而不是由财政部来偿还）的话，那绝对将是一个天文数字。

俗话说，出来混，总是要还的。我们当年为了应对2008年的金融、经济危机，而采取的通过加杠杆来实施大规模低效和重复投资的、以拉动经济增长的措施，的确已经到了要付出代价的时候了——这个代价，学名叫做“量化宽松”，英文名叫做“QE”，实质上，是由我们每一个人来承担的名字叫做“赖账”的玩艺儿。

以我们的有限的智慧，我们无法理解，全国人民艰苦奋斗了10多年，最后留下的不是财富而是债务。但可以肯定的是，从一开始，我们的思维模式和处理战略与方法，就错误了。也或许，只要是危机，尤其是类似2008年这样的大危机，地球人都是躲不过的。

并非是我们悲观。如果我国实行量宽，我们无法确保我们在未来不会发生大的通货膨胀。

3、说回到股市。如果我国实行大规模的买债行为，A股市场将在目前牛市的基础上，出现更加疯狂的上涨，泡沫将不断被吹大。具体会有多大？我们也预测不出来。

4、但是，借鉴欧洲的教训，中国如果实行大规模的量宽，出现人民币贬值的概率会很大。一旦人民币贬值的预期形成，热钱撤离中国的可能性会加大。如此，会有两种可能：一是，以人民币标价的资产会贬值——那么，A股票会跌吗？二是，人民币贬值的预期一旦形成，人民币国际化的步伐必将受到阻碍——会吗？

作为国家战略，股市和“量宽”将互相作用、互相促进。但有一点是确定的“福祸难料”，且行且看吧。

开来明道

环球时报：不应对楼继伟清华发言过度引申

2015年05月07日07:29  环球时报

很多楼继伟讲话的支持者和反对者都不是就经济谈经济，而像是把这件事“政论化”了。

　　财政部长楼继伟4月24日参加清华经管学院的一个论坛时讲了一番话，在互联网上激起轩然大波，直到现在未能平息。我们认为有必要就此谈一些看法。

　　楼继伟发言的基本内容是，如果中国下大力气进行结构改革和调整，中期增长有可能达到6.5%-7%。同时中国面临着另一种前景，即“今后的五年十年，滑入中等收入陷阱的可能性非常大，我甚至觉得是五五开”。他总结道，“三中全会、四中全会确定下来的决定性任务，如果到2020年我们按时完成了，我认为是可以跨越中等收入陷阱的。”

　　楼继伟似乎表达了一些可被一些人理解成“悲观的”看法，但他的核心意思更像是想强调改革的重要性，让听他发言的人支持三中、四中全会确定的改革目标。

　　中国该如何改革，楼继伟提了5个方面，其中一个中心意思是要抑制工业化过程中人员成本的过快增长。比如他提出不要总有“战争思维”，可以增加粮食进口，解放更多农民生产力。他还对《劳动合同法》的“超前”而带来的负面效果提出异议。这些也引起了巨大争议。

　　楼继伟的这些谈话较“官方正式观点”似乎“比较放得开”，“个人色彩”较浓。问题首先涉及，他有着很难淡化的身份，他“个人想法”和“官方想法”之间的区别对一些人来说可能是模糊的。这种情况下，他作为清华校友和该校兼职教授，是否还可以在该校的特定范围内说一些这样的话，做些有学术意义的讨论呢？

　　中国官员总体上都很低调、谨慎，公众对一些官员的“照本宣科”通常不喜欢。但实际上，舆论对官员“张开嘴巴”也相当不适应，这些日子很多楼继伟讲话的支持者和反对者都不是就经济谈经济，而像是把这件事“政论化”了。

　　平等对话和讨论对于形成改革共识有重要意义。如果官员也能参与围绕中国经济的学术讨论，显然会提高这种讨论的质量。但现实总有很多“复杂性”，官员谈话很容易引起比普通学者谈话多得多的联想和引申。不仅仅中国这样，在西方官员们说话也会受到有形和无形的限制，只是各国的程度不同罢了。

　　中国的这种实际限制看来比我们通常认为的大得多。我们过去往往只注意官方的“僵化”，以现在的情形，很难说舆论场和官方哪一边的“敏感”更多。总体上说，中国现在就重大问题“深入讨论”的环境很不成熟，争论的方向很容易从命题本身转移到说话者的“身份”“背景”以及“目的”“用心”上。

　　就这种局面发哀叹是没用的，需要有一些艰难的磨合对情况做出改变。楼在清华的发言流传到网上不过一周时间，其对推动改革的利弊效果尚有待观察。就今天这个时间点来说，也许不急于做结论，给事情留一些自我证明恰当与否的空间，是更合适的选择。

　　中国面临经济下行压力，社会保持信心十分重要。但什么是真正的信心，应当如何支持、维护它，也是值得探讨的。只说经济好的方面，对问题尽可能淡化、回避，这样做在互联网时代能不能有好结果，目前的支持性论据并不多。

　　改革开放时代需要有大量措施出台，但解放思想、让社会保持正当争论的活跃度至关重要。如果一个人的出发点是建设性的，对国家有宪法意义上的忠诚，他表达观点时本不应有太多忌讳，社会也应给他阐述“个人看法”的空间。当然职位越高，受的限制难免自然增多，但对大多数官员来说，这样的空间至少不应是零。

　　理想归理想，现实难免很不规整，经常暗流涌动。但社会的主张还是应当朝向更加理想的方向，而不应下力气在非理想的方向构筑据点，与一些改革开放的基础性铺垫发生冲突。▲