周小川定律

开来明道

市场抛出周小川定律：一次降息后还将有多次降息

2015年03月14日 07:33来源： 采编：东方财富网

据彭博社统计，在周小川12年任期中，共实施了两轮紧缩和两轮宽松政策，其中一年期贷款利率调整过22次，一年期存款利率调整过20次。在上一轮宽松周期中，央行分别于2012年6月和7月降息，此前2010年10月到2011年7月，则连续5次加息。每次利率调整都具有连续性，一次加息或降息后还从未紧接着进行政策转向。
　　小川的金改大局
　　与吐槽“经济话题受关注度下降，8日、10日走过部长通道，却没人理我”的几位部长不同，已经当了整整12年央行行长、年过67周岁的周小川，却具有超高的辨识度和特殊的人气，每每出现便会遭遇争先恐后的提问和招呼。但因为他的只言片语，总能在国内外市场上掀起轩然大波，往往只是带着恰当的微笑，步履匆匆，谨言慎行。
　　在3月12日关于金改的发布会上，已经参加了9次的周小川依然是重心，带着招牌式的微笑，针对存款保险制度、货币政策、资本外流、人民币国际化、互联网+金融的提问侃侃而谈。而此时的背景却很难让人乐观：国内通缩若隐若现，利率市场化尚待收官，存款保险制度已箭在弦上，互联网金融继续喧嚣……
　　2013年，已是“超龄服役”的周小川再度出任央行行长后，当仁不让地成为了“最长版”中国央行行长“家长”。又过了两年，周小川十余年来致力的金融改革大局渐次清晰。
　　随着央行的体量越发巨大，主导了国有银行改革、汇率改革等重大金改的周小川，近期被美国《外交政策》杂志在“太平洋力量指数”报告中评选为“在中美关系上发挥最重要作用的50人”之一，获选理由是：“周小川制定的货币政策，不仅影响了人民币汇率，而且还在两国力量均衡上起到了微妙变化。”

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　　“周小川定律”？
　　中国央行行长，这一职务其实并非什么“美差”。
　　民生宏观的一份研究报告分析称，数年来，中国央行行长除了要和其他央行行长一样疲于抗击经济下行和通缩，还承担着更多的政府职能：对内要配合稳增长、促改革，对外还要配合稳汇率、防风险。
　　而在50岁时接任建行行长、55周岁生日前夕出任央行行长的周小川，在这点上恐怕体会更深。在这12年中，国有银行改革、利率市场化、人民币汇率改革和国际化进程，让他收获了鲜花和掌声；同时，国际金融危机、两轮紧缩和两轮宽松政策，又让他面临种种考验。
　　最难的考验依然是货币政策的适用性。“货币超发论”一度甚嚣尘上，而今，M2的骤然下降也令人疑惑。
　　甚至在2月28日央行降息后，也引发了国内外的一系列讨论。除了“货币战”的阴谋论外，又抛出了“周小川定律”，推测一次降息之后还将有多次降息。
　　据彭博社统计，在周小川12年任期中，共实施了两轮紧缩和两轮宽松政策，其中一年期贷款利率调整过22次，一年期存款利率调整过20次。在上一轮宽松周期中，央行分别于2012年6月和7月降息，此前2010年10月到2011年7月，则连续5次加息。每次利率调整都具有连续性，一次加息或降息后还从未紧接着进行政策转向。因此推测，最新一次利率下调，不太可能是一次性的。
　　这种以过去政策的连贯性来推测现今政策是否适用并不得知，而周小川强调的是，不要过分看重政府工作报告中M2的具体数字，相比之下，就业、GDP等实体经济指标更重要。
　　针对“稳健货币政策”的提法是否需要变化时，在3月12日的发布会上，周小川给予了否认。他说，“尽管使用了各种工具来进行调节，其中也包括一部分定向的货币政策的调节；但加在一起后，M2的增长仍是适度的，所以并没有改变稳健的货币政策状况。”按照他的说法，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。
　　而在稳健的货币政策中，一些创新工具运用可谓眼花缭乱，也被一些市场人士戏称为各种“粉”，如“酸辣粉(SLF)”、“麻辣粉(MLF)”等。其间还适度下调了PSL资金利率。
　　事实上，这一系列创新工具的有效性也受到了质疑。
　　周小川认为，结构性货币政策是有效果的。他还首次详细解释了定量调控过程：有一些货币政策的结构性，针对目前的存量有所调整，比如有差别的存款准备金率。但也有一些政策是增量型的，市场上缺少一种流动性，需要有增量的资金，央行是要调节它，把这个增量的资金注入到经济体中，注入时寻找最缺少资金的地方，找结构优化上最需要的地方，再注入进去。钱注入以后，过一段时间，就会汇入大江大海，流动起来进入整个经济体，那时候结构性的作用就慢慢消失了，又变为总量的政策了。对这些政策的评估，我认为需要一段时间，会更加冷静、更加准确。
　　要冷静，但现实往往适得其反。市场诸多观点认为，目前的预期管理似乎已经走偏。现今经济走势越清晰，政策走向就越容易判断，一致性预期就越容易触发。
　　青岛银行经济学家赵建撰文指出，从最近一次的降息效果来看，整个金融市场已经把降息作为确定性事件提前消化，因此降息的预期引导效应也大打折扣，信贷市场中银行惜贷情绪、降低资金成本的意愿并没有发生明显改善，小微企业的融资成本仍然居高不下，而且随着风险溢价的上升和刚兑资金的黑洞效应有被动上升之势。
　　也就是说，政策走向若被货币需求主体看透，央行预期管理的主动性效果就会越来越弱，无论宽松政策出台时前面加多少定语，经济主体关注的都只是数量效应而非结构意义。

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　　汇率难题大考
　　美剧《纸牌屋》第二季中，有一些关于中美汇率的情节：美国政府与中国决策者在人民币汇率问题上发生争执。当然在一位不了解中国的加拿大华裔演员和一组并不真正理解中国的美国编剧的演绎下，刀光剑影的汇率战显得有点搞笑。现实毕竟不是电视剧，对于身在其中的周小川而言，其中的艰辛自然难于为外人所体味。
　　1月初以来，人民币汇率出现持续贬值，尽管中国央行试图通过影响中间价来稳定市场预期；但市场观点认为，对于中国央行而言，控制中间价或不能完全扭转投资者的贬值预期，汇率的波动或对货币政策形成制约。从较长时间来看，推进汇率制度改革、完善货币政策框架更为重要。
　　对此，周小川却很淡定地分析说，汇率的波动应该说是正常现象，因为它不只是取决于国内的经济基本面，而且取决于国际上以及国际金融市场上人民币的供求关系；而且，若在一个阶段来看它的波动率，人民币与世界上很多货币比较起来是相对稳定的，波动算比较小的；再者，去年还有一个重要的因素，就是美元开始走强。总体来讲，我们看这是正常的，贸易商、投资者、金融市场的参与者基本上能够正常应对这样一种波动。
　　与《纸牌屋》里虚构的冯先生相似，对于汇率改革目标，周小川也曾多次表示：“央行将基本停止对外汇市场的每日指导，朝着人民币汇率自由浮动的方向发展。”
　　事实上，现在比制度改革更迫在眉睫的是资本的外流。金融危机后，欧美日等发达国家基准利率基本已降至零利率，巨量的套息资金也让人民币汇率骑虎难下，已有太多的套息资金通过理财和信托等渠道进入基建和房地产投资，如有风吹草动，套利盘撤离，自然直接影响中国金融系统的稳定性。
　　周小川分析说，中国市场上肯定有热钱，但资本外逃数量不大。金融市场上追求短期的投机性利益的这种流动，叫做短期投资性的热钱。这个数量往往不容易准确地进行观察，但肯定是存在的。一些国家资本外逃是由于对本国的环境丧失了信心，认为财富没有保障；中国也有这种现象，但与正常的投资贸易相比，这个数量不是很大，并不会构成一个非常大的威胁。
　　一直淡定地带着招牌式微笑侃侃而谈的周小川，似乎能对任何难题运筹帷幄，整个金融棋盘子子相连，尽管国内外依然困难重重，但中国似乎正蓄势待机。12年为一纪，小川和他布局的金改，均静待落子。

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周小川：热钱存在但不严重 货币政策未超“稳健”

　　12日，十二届全国人大三次会议举行记者会，中国人民银行行长周小川，以及中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲，中国人民银行副行长潘功胜等就金融改革与发展热点问题回答了记者提问。
　　货币政策未超“稳健”范畴
　　周小川说，尽管去年以来央行使用了各种货币工具进行调节，但加在一起的广义货币供应量(M2)增长仍是适度的，未超出稳健或中性的范畴。
　　他介绍，关于货币政策的描述只有五个大范畴：宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。这五个范畴覆盖面都比较大，每一个范畴里向左向右都可以有灵活性调整，但是从一个提法换到另一个提法，台阶比较大。
　　“中国经济步入新常态是一种常态，不是一种特殊的、有问题的状态，货币政策不一定需要一个新提法。”周小川说，虽然从近期看，人民银行用了不少过去大家不太熟悉的货币政策工具，但相对于国民经济的体量，每一项工具所使用的量并不一定很大。
　　在回应市场关于通缩的担忧时，易纲说，在密切关注价格走势的同时，会以稳健的货币政策来调控好流动性。积极的财政政策和稳健的货币政策恰恰是应对目前经济形势的一个合适组合，也是政策的应有之义。
　　热钱存在但不严重
　　在回答有关热钱的问题时，周小川说，在我国国际收支上，绝大多数资金的进出都有正常的贸易和投资背景，但也有一些可能与热钱有关系。这个数量不容易准确观察，但它肯定是存在的，现在的情况并不是很厉害。与正常的投资贸易相比，这个数量也不是很大。
　　易纲介绍，人流、物流、资金流、投资流都会造成跨境资金的流动。去年，企业和个人在我国境内金融机构的美元存款增加1000多亿美元，今年1月又增加400多亿美元。这说明企业、个人、金融机构在目前经济环境下，都在优化资产负债表，根据预期来调整资产和负债的货币结构。这是“藏汇于民”的好现象。“当然，我们也在警惕一些不正常的跨境资金流动。”
　　人民币汇率波幅增大是正常现象
　　关于人民币汇率最近波幅不断增大的问题，周小川说，在中国经济开放程度越来越高的背景下，这是正常现象。人民币汇率波动不仅取决于国内经济基本面，还取决于国际上包括国际金融市场上人民币的供求关系，与整个国际局势有没有重大事件也有关系。
　　“去年以来，国际上很不平静，有很多因素导致汇率波动。如果在一个阶段来看波动率，人民币与世界上很多货币比较起来是相对稳定的，波动算比较小的。”周小川说，人民币汇率波动的另一个重要因素是美元开始走强。贸易商、投资者、金融市场的参与者，基本上能够正常应对这样一种波动。
　　此外，今年国际货币基金组织(IMF)将对特别提款权(SDR)进行五年一次的评审。针对人民币今年是否能加入SDR，易纲表示，这是水到渠成、瓜熟蒂落的过程。中国什么时候加入、加不加入，中国金融改革开放的进程都会继续向前推进。
　　易纲说，IMF评审SDR时有两个标准：一是看货币背后的货物贸易和服务贸易的量，二是货币要能够自由使用。目前，中国的货物贸易和服务贸易在世界上是数一数二的，且人民币正朝着一个可自由使用货币的方向发展。人民币加入SDR，有利于扩大SDR的代表性，有利于推动国际货币体系改革，对中国金融业的改革开放也会起到促进作用。存款利率上限今年放开概率很高
　　周小川说，我国利率市场化已逐渐推进多年，取得很多进步。去年，人民币存款利率的上浮区间扩大了20%，今年前不久的利率调整，上浮区间又进一步扩大了10%。
　　“因此，大家非常合理地估计，我们离利率市场化也就是最后的存款利率上限的解除，已经非常近了。”周小川说，“今年如果能有一个机会，可能存款利率上限就放开了，这个概率应该说是非常高的。”
　　易纲补充说，央行将存款利率浮动区间上限由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍后，商业银行能够差异化定价，出现了上浮区间不同的阵营。利率市场化条件正渐趋成熟。
　　关于互联网金融的监管政策，潘功胜透露，央行正在牵头制定关于促进互联网金融健康发展的意见，目前正在履行相关审批程序，预计不久就会出台。
　　他说，央行对互联网金融的基本态度是鼓励创新发展、分类适度监管。由于涉及的法律关系和风险性质不同，互联网金融不同业态的监管规则和监管强度会有所差别。（中华工商时报）

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周小川记者会释放了哪些有价值的信号？

　　3月12日下午，十二届全国人大三次会议新闻中心举行记者会，邀请中国人民银行行长周小川等人答记者问。在记者会上，周小川就存款保险制度、货币政策、利率市场化、互联网金融监管等方面回答了记者的问题。在这场平稳而有序的记者会背后，究竟释放除了哪些有价值的信号呢？经济学家有话说。
　　信号一：中国将继续实施审慎的货币政策立场
　　“房地产市场的利好时代已过”
　　自2014年11月以来，央行先后采取了降息、降准、再降息的手段。短短四个多月，一系列降准、降息举动引发关注。周小川坚称，新常态并不意味着货币政策的改变。
　　“大家可能发现人民银行用了不少过去大家不太熟悉的货币政策工具，但是相对于我们国民经济的体量非常大，每一项工具所使用的量并不一定很大。”周小川说，“广义货币供应量也就是M2的增长仍旧是适度的，所以并没有改变稳健的货币政策状况。”
　　他还表示，虽然中国货币政策的一些工具经过了几次调整，但总体保持了金融市场上流动性适度，没有超出稳健的、中性的范畴。
　　这一说法的背后是否意味着，2015年央行开闸放水的可能性很小？“说的非常准确，中国确实不需要开闸放水。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受国际在线记者专访时表示，目前货币供应量已经大大高出了经济总量，现在的现状是经济冷、金融热，因此，不见得要一直采取一味的降息、降准的措施，而是要采取结构性的调整和针对性的调整，这样对中国经济才有益。
　　此外，有业内观点认为，“这是周小川绕弯子，悄悄给房地产商泼冷水。”而在谭雅玲看来，房地产的利好时代确实已经过了。她认为，任何事情皆有利有弊，过多的倾向性投资会带来很大的负面。“过去，房地产收益了那么多，投资规模那么大，现在需要修正了。目前，房地产发展已经偏离了中国经济发展的方向，也偏离了经济规律本身的定律，哪一个国家是靠房地产发家致富的？不能靠房地产来强国，也没有这样的国家。”
　　信号二：今年放开存款利率上限的概率非常高
　　“利率市场化被理解片面了”
　　今年的政府工作报告中指出，推进利率市场化改革，健全中央银行利率调控框架。由此看，利率市场化作为全面深化金融改革的重要一步，将坚定不移地继续前行。
　　周小川作为“新中国成立以来任期最长央行行长”，他在任期中有步骤地推进利率、汇率改革备受关注。正如他在记者会上所说，多年来在不同的产品、不同的品种上，先是从大额、从企业慢慢变到小额，从贷款又进展到存款。总之，已经逐渐地取得了很多进步。
　　他说，“今年如果能有一个机会，可能存款利率上限就放开了，大家期望中的最后一步就走出来了，这个概率应该说是非常高的。”
　　谭雅玲直言，“社会上普遍对利率市场化的理解非常片面。”她认为，推进利率市场化不仅仅是银行和金融机构的事情，而金融机构只是执行单位。利率市场化靠的是社会整体的生产能力和创新能力，需要产业、行业和地区均衡发展，这时银行的利率才能发挥作用；而现阶段产业、行业和地区发展不均衡，差异化严重，如果在这种情况下实现利率市场化反而会导致更大的分裂。
　　信号三：首次邀请基金公司董事长参加
　　“2015是中国宏观经济管理国际化元年”
　　记者会一开场，就有细心的记者注意到今年的阵容小有改变，进入了一个新的面孔——丝路基金董事长金琦。
　　丝路基金的加入，传达出了怎样的信号呢？著名经济学家、北京大学数字中国研究院副院长、发展经济学系主任曹和平在接受国际在线记者专访时表示，丝路基金是我国配合“一带一路”工程中走向国外资本的先导性引擎，是我国在投资领域中走向海外的重要“轮子”之一。
　　曹和平认为，2015年将是中国经济宏观管理具有国际视野的元年。过去我们的宏观管理是一个封闭的模型，只看国内生产总值GDP，现在是要看世界GNP。何为GNP？他进一步解释，GNP是按国民原则核算的，只要是本国(或地区)居民，无论是否在本国境内(或地区内)居住，其生产和经营活动新创造的增加值都应该计算在内。“说明中国经济的宏观管理，尤其是货币政策管理，把海外的经济部分也纳入了管理目标当中。”
　　此外，曹和平还指出，这也能体现出央行把对外中长期投资中所带来的汇率远期评估都纳入考虑范围之内了。“如果中国和俄罗斯建设高铁，两个国家是可以以基金为平台，取消美元中介，直接进行结算。” （国际在线）

开来明道

读懂两会传递出的货币政策的“新意”

　　细心的投资者可能会发现，在政府工作报告中，“广义货币预期增长12%左右”的后面，还有“根据经济发展需要，也可以略高些”等相关表述。也就是说，今年广义货币的增长可能会到达12%以上甚至更多，货币政策进一步宽松提前预留了空间。关于广义货币投放的增长方式，报告中也提到了利率，存款准备金，再贷款等措施。
　　值得一提的是“不搞大水漫灌”的说法这次没有出现。任何政策都必须与经济周期相对应，经济有了危机就应该全面放松。笔者支持这种适度放松货币的做法，在当前通胀早已消失、经济已经进入实质通缩的局面下，中国确实应该尽快对先前超调的货币政策进行回调。
　　其实这几年中国经济的低迷很大程度上是由于广义货币的紧缩。截至2014年12月底，广义货币(M2)余额122.84万亿元， 但其中大部分都是“派生货币”，相当于真金白银的基础货币的数量只有32万亿元。去年12月末，本外币存款余额117.37万亿元，即使按照存款准备金18%计算，被冻结货币也有20.2万亿，这占到基础货币32万亿的63%，也就是中国63%的货币躺在央行睡大觉，根本没有处于流通的状态，相当于没有发行。这才是中国这几年一直闹“钱荒”的根源。
　　如果假设货币乘数为四倍，20多万亿的存款准备金可以派生出规模高达80万亿的广义货币，而80万亿的广义货币大概有一半约40万亿是为了保证经济稳定所必须的，而另外四十万亿则为先前应对通胀而进行的超额紧缩。对于这超过40万亿的货币紧缩，舆论噤若寒蝉。在一些人看来，通胀比增长更值得担心。
　　2014年中国经济增长率跌至24年来的最低点7.4%，是1990年以来经济增长最为缓慢的一年。2014年，全社会用电量同比增长3.8%；当年1-11月份，全国铁路累计完成货运同比下降3.2%。而与此同时，美国情况则要好的多。去年美国第三季度经济增长5% ，为11年来同期最高，目前美国失业率已下降至5.8%的历史低位。
　　中国经济加快增长已经是时不我待。没有“稳增长”，不仅民族复兴的目标没法完成，就连民生保障、环境治理都会成为空谈。
　　更现实的是，在货币紧缩的大环境下，经济增长只能靠财政加杠杆，而现在又不太应该在财政上加杠杆，应该启动民间投资。中国民间经济潜力是很大的，现在的问题是经济前景比较好的行业，都处于没钱可用的状态。中国要想财政降低杠杆，必然要启动民间的企业投资，而放松货币就是一个绕不过的办法。降利息可部分降低融资成本，但效果不会太好，因为现在并非是因为利息太高，而是货币太少，大量的货币都被以存款准备金的形式冻结在了央行，商业银行也没钱。民间的钱大部分来自银行，银行没钱，民间就没钱。
　　前几年中国受制于各种因素，一直不敢放松货币，比如M2与GDP的比例魔咒。其实，中国的M2与美国的M2完全具有不同的含义。况且即使含义相同，中国的M2也应该远远高于美国。这是为什么呢？
　　中国M2代表的是中国几千年的财富积累，而美国只有两三百年的财富积累。中国的古董进入市场交易都要对应货币投放，而在美国、欧洲要少得多，这是中国文明古国的特点所决定的。此外，其他收藏也会占用货币。比如四川挖出一根乌木，市场上卖出了几百万的价格，中央银行都要对应投放百万左右的货币。总之，中国几千年文明积累下太多的财富，这些都要对应货币投放，都是M2的构成。其实，在中国M2是GDP的五倍、十倍都不奇怪，毕竟GDP只代表一年的财富创造能力，而M2则对应的是几千年的财富积累。
　　美国货币M2/GDP比重其实并不小，而是比中国大的多。从表面上看，美国M2/GDP目前大约0.8-0.9，中国为1.8--1.9，日本为2.4左右。但是，美国M2口径比中国小：中国M2含流动中现金M0、本外币活期存款、定期存款，包含了货币及准货币；美国M2只含M0、活期存款、旅行支票存款等，不包括准货币，不含政府单位存款、不含大额定期存款、不含外资银行存款，也不含机构货币基金。按中国口径，美国M2/GDP比重大约1.6左右，略低于中国。值得注意的是，美国的金融衍生产品价值300多万亿美元，如资产抵押证券化产品，连美联储、财政部也作为货币存储和使用，这些产品可以抵押、计价、存储、交易，充当货币功能。中国目前这类衍生产品不到1万亿人民币。如果加上这些“准货币”产品，美国的实际广义货币占GDP比重，是中国的几十倍。因此，中美M2缺乏可比性。
　　总之，中央政府在新经济形势下适度放松货币政策非常符合时宜，也抓住了加快中国经济增长的牛鼻子。如果这一货币政策执行到位，中国经济在2015年有望走出通缩，并顺利达成中高速增长的目标。（证券日报）