【0504】 环保行业：龙头溢价时代

开来明道

环保行业：龙头溢价时代 首推碧水源

　　环保督察常态化，打好蓝天保卫战

　　国务院常务会议要求打好蓝天保卫战，由中央财政安排专项资金，明确路线图和推进时间表，力求推动京津冀空气质量改善。针对京津冀及周边地区秋冬季大气重污染成因、重点行业和污染物排放管控技术、居民健康防护等难题开展攻坚，实现重大突破，推动京津冀及周边地区空气质量持续改善，减轻群众呼吸之忧，为全国和其他重点区域大气污染防治提供经验和借鉴。从政策时点来看，我们建议重点关注大气治理和VOCs监测板块。

　　17年为大气考核年，环保督察常态化将扩大环保监测设备和运营管理需求，以及工业企业减排需求，对脱硫脱硝、超净排放设备工程类企业。

　　雄安启动区向全球招标，水治理仍是重中之重

　　雄安新区30平方公里启动区的控制性详规和城市设计将面向全球招标，国开行将投1300亿资金支持新区起步建设。因为雄安新区的规划就是注重高新技术产业，排斥污染产业，对环境环保影响意义深远。新区发展首要追求生态环保效益，环保相关的企业包括水环境综合治理、地下管网、

　　集中供热、海绵城市、网格化监测等项目，在建设绿色生态城市上都能发挥巨大作用，也体现了政府在雄安新区环保问题上的主抓方向。那么，对现有雄安新区所涉及的区域进行生态修复，河流整治就成为重中之重。因为华北地区的整体缺水态势严重，绝大部分地下水，已不能直接饮用。这其实也是制约雄安新区成为新战略布局的核心因素之一，因为白洋淀的水体的质量尚需改进，不仅白洋淀流域的污染问题亟待治理，对水处理的相关企业将带来积极的订单预期。

　　龙头溢价时代，打开估值向上空间

　　目前节能环保行业自身的业务盈利能力尚佳，提供了一定的安全边际。如水治理龙头碧水源的在手订单饱满，公司内部统计一季度订单约108亿元，业绩一直处于成长的轨道中，行业龙头地位稳固，将带来业绩超预期增长。

　　我们坚定看好环保板块的投资价值，环境治理任重道远，PPP改变行业发展模式，外延并购、低融资成本等促进龙头优势越发明显。2017年是检验环保“成色”的一年，多个领域都要在今年递交成绩单，由此环保设备一定不愁销路。与此同时，环保抓的越紧，这对于环保龙头企业来说，今年是业绩拉开差距的大好时机，同时打开估值上行空间。我们认为当前时点的环保节能板块估值仍有明显优势，首推雄安相关环保龙头股，同时推荐环保板块低估值+有业绩支撑的龙头股，如水治理龙头碧水源、固废环卫龙头启迪桑德、烟气治理龙头清新环境、环境修复龙头高能环境。

开来明道

金融去杠杆监管方向一致 央行难放松流动性管控

　　业内人士指出，在金融去杠杆大背景下，监管方向是一致的，一只手硬，另一只手未必就会松。为避免加杠杆死灰复燃，央行大概率将保持一定的流动性倒逼压力。同时，二季度流动性波动风险不容忽视。从“防风险”大局出发，预计央行会继续管控流动性波动，避免极端情况发生，当前货币政策放松无望，但紧亦有度。
　　面对短期流动性紧张及大量中期借贷便利(MLF)到期，5月3日，央行重启公开市场操作(OMO)，放量开展2000亿元逆回购交易，但未对到期MLF进行续做，实际仍实施了净回笼。当日货币市场紧张氛围有增无减，资金利率整体重返升势，叠加最近银行间质押式回购开盘利率上行，围绕央行货币政策及流动性走向的猜测进一步增多。
　　业内人士指出，在金融去杠杆大背景下，监管方向是一致的，一只手硬，另一只手未必就会松；为避免加杠杆死灰复燃，央行大概率将保持一定流动性倒逼压力。与此同时，二季度流动性波动风险不容忽视，从“防风险”大局出发，预计央行会继续管控流动性波动，避免类似“钱荒”那样的极端情况发生，当前货币政策放松无望，但紧亦有度。
　　明放实收 钱紧在继续
　　继周二暂停操作后，周三(5月3日)央行重启OMO，且一来就开展了2000亿元逆回购操作，交易量创下2月17日以来新高。据央行公告，这2000亿元逆回购包括7天期1700亿元、14天期200亿元和28天期100亿元，中标利率分别为2.45%、2.60%、2.75%，均与上一期操作持平。
　　数据显示，3日有600亿元逆回购到期，故在冲销完回笼量后，央行逆回购操作实现净投放1400亿元，创今年1月20日以来央行通过OMO实施的单日最大规模净投放。但当日随600亿元逆回购一道到期的，还有1笔6个月期的MLF，规模2300亿元。而根据此前类似情况可基本断定，央行当日未开展MLF操作。总的来看，3日，央行通过OMO渠道继续实施了流动性净回笼，规模为900亿元，较上一日的700亿元反而有所增多。
　　自4月下半月以来，货币市场流动性本就偏紧，跨月后流动性也未见改善，在此情况下，央行继续从金融体系“抽水”，对流动性及市场情绪的影响可想而知。3日，货币市场紧张氛围有增无减，就连上一日有所回落的中短期资金利率也都重返升势。
　　3日早间公布的SHIBOR全线上涨，其中，隔夜、7天和14天品种分别上涨2.76BP、4BP和3.2BP，涨幅靠前，继续传递出短期资金相对紧俏的讯息，值得注意的是，当日3个月SHIBOR上涨3.07BP，创下近三个月最大单日涨幅。
　　3日银行间市场质押式回购(存款类机构，下同)利率整体走高，其中隔夜回购利率涨近6BP至2.92%，7天回购利率(DR007)涨近19BP至3.18%；中等期限的14天、21天品种分别大涨56BP、18BP。交易员称，3日早盘资金面继续紧张，少见银行类机构融出，大部分需求都无法得到满足，午后紧张依旧，直到15时许才逐步恢复正常，尾盘资金需求基本得到满足。
　　另外，最近中长期限资金利率自高位水平进一步上行，显示市场流动性预期更趋谨慎。3日，盯7天回购定盘利率(FR007)的1年期利率互换上涨4BP至3.76%，连续四日上涨，且收盘价创今年新高。
　　回购开盘价上行有玄机
　　从跨月后资金面回暖预期落空到在钱紧状态下实施净回笼，市场对于央行态度及未来流动性走向不由得增添几分谨慎。同时，市场注意到最近银行间市场主要期限回购开盘价出现上行，有人猜测这可能是公开市场操作利率继续上调的前兆。
　　近期银行间市场质押式回购开盘价有所上行，7天期回购(DR007)自4月28日以来连续三个交易日开在2.65%，此前一个多月，DR007开盘利率一直稳定在2.45%。从3月下旬开始，DR001开盘价大多处于2.35%位置，到4月28日这天也上涨20BP至2.55%，5月2日再次上涨30bp至2.85%，5月3日重新回落至2.55%。
　　华创证券分析师李俊江表示，回购开盘利率具备部分基准利率的作用，如果开盘利率持续保持在高位，OMO上调概率将加大。退一步讲，无论后续OMO利率是否上调，都将强化市场利率上调预期。
　　年初以来，央行曾于1月底2月初和3月下旬两度上调公开市场操作利率，这之间大约相隔一个半月，而从前次上调算起，到5月初的间隔也是一个半月左右，加上回购利率开盘价上涨，引发市场猜测也并不奇怪。
　　“央行货币政策操作具有一定连续性，央行继续上调OMO利率的可能性无法排除。”一位股份行交易员向记者表示，“但在回购一二级利差拉开之后，继续上调OMO的理由可能才足够充分。”
　　数据显示，自3月下旬以来，DR007一直高于7天央行逆回购利率，近期两者利差进一步拉大，截至5月3日收盘，DR007高于7天逆回购利率73BP，最近20日平均值也高出7天逆回购利率64BP.
　　前述股份行人士表示，从以往来看，回购开盘利率确实具备一定引导作用，如果开盘价持续稳定在上调后水平，且央行维持流动性偏紧势头，回购交易利率中枢可能出现上移，与央行逆回购利率拉开后，继续上调逆回购操作利率的空间和条件也就具备了。从近期操作来看，央行倾向控量，OMO再次调价的可能性不能排除，但还需观察。
　　放松无望 紧亦有度
　　进入二季度，金融防风险监管政策密集兑现，政策效应逐步发酵，市场对银行体系去杠杆提速形成共识，对货币政策从紧的担忧则有所缓和，甚至一度出现对货币政策放松的预期。
　　据业内人士介绍，监管层主要有两种手段推动金融去杠杆，一是管住流动性，通过提高资金成本，挤压套利空间，倒逼金融机构去杠杆，这是市场手段。第二则是运用窗口指导、监管政策、行政命令等促使金融机构去杠杆，这是行政手段。
　　“稳定的融资成本和必要的利差空间是杠杆操作存在的基础，央行收紧流动性导致融资成本走高、稳定性下降且挤压了套利空间，从而动摇了杠杆策略的基础。”前述业内人士表示，自从去年底流动性环境发生较大变化后，金融机构已在降低杠杆，尤其是债券杠杆，由于货币闸门握在央行手里，因此，之前央行冲在防风险的最前面，在金融监管政策加码之后，有人认为货币政策继续收紧的可能性下降，甚至可能逐步松动。
　　同时，4月份银监会密集发文后，金融市场出现一定波动，市场对于监管协调的呼声也在增强。有观点指出，为避免监管政策产生叠加影响，一手硬，另一只手就可能软一些。
　　但从近期流动性控量及回购开盘价异动来看，货币政策放松怕是无望了，甚至不排除央行继续小幅收紧，再让金融机构“出出汗”、“排排毒”。
　　来自华创证券等机构的分析师认为，监管协调体现的是底线思维，是要避免政策用力过猛，引发系统性风险，但金融去杠杆是大方向，不同监管部门努力的方向应该是一致的，未来监管机构或更加注意统筹监管和监管协调，但不能认为一只手硬，另一只手就会松。
　　有分析人士进一步指出，为避免加杠杆死灰复燃，央行仍会保持一定的流动性倒逼压力，只有这样才能降低道德风险，促使金融机构增强风控意识，主动调整杠杆。
　　当然也应看到，二季度是流动性波动高发期，5月份是财政缴款大月，6月又面临年中监管大考，流动性扰动因素多，金融机构超储率则通常较年初下降较多，流动性本身存在季节性收紧压力。同时，去杠杆背景下市场情绪谨慎，资金接续和预防性需求增多，容易加剧阶段性流动性供求矛盾。此时若央行进一步大幅收紧货币政策，发生流动性风险的可能性将明显上升。从“防风险”大局出发，预计央行仍将维持流动性基本稳定，在保持必要压力的同时，也会管控流动性波动，避免出现类似2013年中那样的极端情况。

开来明道

金融去杠杆 谁又能安然？

　　最近市场“委外赎回潮”的声音不断，这与一行三会主导的金融去杠杆有直接关系。反观已经比较成熟的美国市场，当年也经历过利率快速上行、金融去杠杆，最为人所熟知的案例就是08年。而以花旗银行、富国银行为代表的两种截然相反的命运，他们这10年来走过的路，值得回味。

　　美联储加息，主导银行去杠杆。从04年中开始，美联储连续加息17次；06年起美国房价开始下跌，违约率和不良率上升，银行资产受损；08年次贷危机中，银行股均遭受重挫，平均跌幅达到70%.花旗银行的股价仅一年多时间就跌去98%，之后再无表现。然而，富国银行股价表现竟然强劲，为何？简单来说，我们从杠杆率就可以看出端倪：02-07年，摩根大通的杠杆率一直在15-20倍之间，富国银行一直在16倍以下。而美国银行从02年的15倍提高到07年的20倍，花旗银行从00年的18倍猛增到25倍。
　　花旗加杠杆之一：低评级房贷加杠杆。房贷火爆，伴随着一大批高回报的金融衍生品。CDO就是其中一种，06年全美共发行了近5000亿美元CDO，花旗银行就承销了其中的340亿，07年更是承销了410亿，是仅次于美林证券的第二大CDO承销商。而且大部分CDO都是注册在开曼群岛等地，也就意味着他们绕开了SEC的监管。水能载舟亦能覆舟。美国房价下跌之后，CDO便成了烫手的山芋。
　　花旗加杠杆之二：自编自导的通道业务再加杠杆。另一个大量涉足的表外工具就是SIV(结构化投资载体)。花旗将大量的MBS卖给了自己管理的SIV，随着07年美国房价下跌，资金借短放长越来越困难，后来有近1000亿美元的被套牢.
　　稳健经营的经验：富国银行。1)专注社区银行，降低证券交易类比重。富国银行主要业务是社区银行，批发银行，财富管理三个部分，其中社区银行是最为核心的部门。06年时社区银行净收入占比为65.4%，十年之后的今天仍有52.3%.2)牺牲市场份额，确保放贷质量。富国银行不向低于信贷评分的客户放贷，与其他银行相比，富国银行在危机期间的贷款减值占总贷款的比例07年仅为0.11%，08年仅为0.41%，这样的坏账率十分难得。3)专注传统，远离杠杆交易。富国银行也很少进行杠杆操作、尤其不参与CDO产品交易，当危机倒逼着其他银行进行资产大幅减记时，富国银行却毫发无伤，近20年的ROA和ROE始终保持在1%和15%以上，均处于行业较高水平。
　　坚守原则，终有溢价。银行加杠杆往往是放大市场风险的导火索。弯道超车是许多中小银行的梦想。美国的影子银行体系，以花旗为代表的，也曾在06-07年激进加杠杆，逐步发展到与传统银行体系等量齐观的地位。国产版本里，故事主角则换成了同业存单、同业理财、委外和无数的通道资管计划。16年同业存单发行量中，城商农商行和股份行各占半壁江山。有些名不见经传的农商行，同业业务竟然贡献了超过六成的利润。和曾经一些保险八成以上的新增保费收入都来自万能险如出一辙。富国银行在08年危机中逆势奋起，良好的风险管理能力和谨慎的发展理念是重要保障。对比国内，去年三季度，招商银行放弃资产规模，被其他银行超越，让出坐拥多年的股份制银行规模老大的交椅，向轻资产零售业务转型，也颇有美国富国银行的影子。商业银行差异化的竞争，体现出金融家的战略前瞻性和企业家才能，市场最终都会赋予他们长期坚守原则的溢价。