最近，SDR这一概念日渐火爆且成为中国的一个“深奥的常识”——网上解释 SDR 到底是什么的贴子大同小异、几乎是一个版本（百度词条 SDR 的版本），但这个版本让老百姓死活也看不懂；而关于 SDR 的学术研究论文则着迷于 SDR 的定价（即其货币篮构成）、人民币加入 SDR 货币篮的益处、 以 SDR 为新型国际储备货币的可行性等问题， 对于 SDR 到底是什么也只当作常识而一笔带过。
本文不研究 SDR 的定价、货币篮构成及人民币加入 SDR 的可行性、国际储备货币改革等众多学术文献已研究过的问题，而只专注于回答一个问题——SDR 到底是什么？希望把这个“深奥的常识”再解释得通透一些。为了避免华灯碍月、飞盖妨花，本文的读者不妨将 SDR 想成是它最初的形态——1 个SDR 就等同于 1 美元。
1、什么是国际货币基金组织——它相当于一种国际间支付危机时的互助基金。
这个版本说“SDR 是国际货币基金组织人为创设的国际储备资产”，因此我们先来看看国际货币基金组织。它是美国主导的各国为方便与帮助彼此间的支付而凑分子设立的一个基金， 这里引出了 2 个小问题：
（1）虽说是凑分子，但并不像是你和同事们随礼给领导过生日一样，你的工资少，你凑的分子小，你因此偷着乐、感谢同事们体谅你职场新人钱少呢，国际货币基金组织的份额是谁出的钱多，谁就享有更多的权益（比如得到更多的 SDR）及话语权，因此，发展中国家（如中国）一直都希望希望扩大自己份额，为此还费了九牛二虎之力才得到以美国为最大份额者的会员们的投票通过。
（2）它是为了帮助各国间的支付而设立的，因此它像是一个在国际间发生支付危机时的互助基金。
2、什么是清算所？——它也像一个银行间发生支付危机时的互助基金
本文之所以提到 1907 年的纽约清算所， 是因为它在 1907 年纽约信托业危机中的反危机措施不得力，直接导致了美联储华丽丽地诞生。
我们都知道商业银行被中央银行严格监管着，就像媳妇被婆婆管着一样， 而在商业银行诞生后很长时间，中央银行才诞生，因此在婆婆诞生之前媳妇的快乐时光就被称为“自由银行时期”。在自由银行时期“媳妇”们自发地组建了一个协调与互助的同业组织，因为最需要协调的是各银行之间的清算，因此这个组织就叫清算所，也叫票据交换所。
2.1、18 世纪英国的伦巴第街诞生了世界上第一个票据交换所（清算所）
当商业银行为客户收进的票据（如支票）向出票人的开户行索款时， 由于支票的签发是以客户在银行有存款为前提的，因此，支票授受双方的债权债务关系就转为双方开户银行间的债权债务关系。早期的结清方法是由银行每天派人持客户交来的收款票据前往各应付款银行收取现金，这种方法费时费力又不安全。18 世纪英国伦敦的伦巴第街是金融业集中的地区，1773 年在那里诞生了世界上第一家票据交换所，也可称之为伦敦清算所。
票据交换所是同一城市(包括郊区)内各银行间清算其各自应收应付票据款项的场所。银行的收款人员约定地点，交换所持对方银行的票据，所有参加交换的银行分别轧出自己对所有其他银行的应收应付额、并汇总轧出本行是应收还是应付的差额， 最后由交换所的总结算员办理最后款项的收付。
2.2、自由银行时期的私人清算所履行央行的“组织全国清算”的职能
自由银行时期的私人清算所（即票据交换所） 要求各会员银行缴纳资本金和存入一定数额的清算资金，这就是法定存款准备金的雏形。之后，在美联储成立的 1913 年，首次在法律上确立了法定存款准备金制度，在 1930 年代的“大萧条”后，准备金制度逐步演化为中央银行的货币政策工具。
可见，清算所是由同一座城市内的若干个私人商业银行自愿结成的自我调控机构。1853 年，纽约的一些资本金大于 50 万美元的大银行借鉴伦敦清算所的做法，组建了纽约清算所，在此基础上又建立了银行家的自治组织——纽约清算协会。自纽约之后，美国各主要城市也纷纷建立了清算所。
3、什么是1907年纽约清算所反危机机制中的贷款凭证？——它就是一种以会员基金为抵押的、清算所发行的白条、货币或债券
纽约清算所贷款凭证是其反银行业支付危机机制中的一种金融创新。纽约清算所的反危机步骤是：
第一、通过了解会员行的资产负债表确定遇险行遭遇的是流动性危机还是清偿力危机。清算所通常要求其会员定期提交资产负债表，并通过清算所或州监管当局予以公布，因此，在金融危机爆发初期，清算所就能及时获得会员行的资产负债表， 并据此判断遇险会员遭遇的挤兑是清偿力危机还是流动性危机，对流动性危机给予融资救助，对清偿力危机则“见死不救”、令其破产，这正体现了市场机制的自我调节。
第二、清算所以自己的资产作为担保发行一种人造的货币（即自身的债务工具）———可流通的贷款凭证，作为救助资金的来源。假设一家清算所发行了贷款凭证，其资产负债表为：
当会员遇到流动性危机时，清算所首先动用会员银行存在清算所的准备金， 贷给遇险行使用。当清算所的准备金不够时，它就创造人造货币、即同业间的流动性。具体说来，假设 B 行应向 A行支付 40 单位，但缺乏现金，因而 B 行就是遇险行，但是 A 行资金充裕，清算所就以自己的名义向 A 行借款 40 单位，并印制“清算所贷款凭证”作为 A 行此次贷款给清算所的债权文书。
随后，清算所再将这种凭证贷给 B 行使用，B 行就可用这种凭证向 A行付款。A 行之所以接受这种凭证作为 B 行了结其债务的手段， 是因为清算所的各会员银行都接受清算所的信用、 正在进行同业互助，因而 A 行也可用它向其他行付款。也就是说，这种凭证就象清算所人为创造的、可在同业中流通的一种货币或债券，其发行是基于清算所的信用。当然，得到贷款的 B 行使用这种凭证需支付利息，并在短期内偿付本息，逾期将被罚以高息。
4、清算所贷款凭证的信用风险问题
4.1、清算所贷款凭证是以清算所资产作抵押发行的债券
为了降低融出资金的 A 行所面临的信用风险， 这种清算所贷款凭证是由清算所以其缺乏流动性的资产作抵押发行的，如果 B 行不能偿付，清算所变现资产也可以偿付，因而这种凭证没有信用风险，可以在同业之间流通。这样，遇险银行就可用这种凭证用于同业结算，以此腾出现金来满足存款人的提款要求，从而平抑挤提风波。
4.2、清算所贷款凭证归根到底是由会员缴纳的会费作抵押的，不是凭空发行的
容易看出，清算所贷款凭证的发行数额是以其资本为限的。在上表中，如果融资方——B 行有 21 单位的清算所贷款凭证无法还款给 A 行， 则清算所被抵押的非流动性资产中有 21 单位就要被变现、用于偿付， 因而清算所的资产将减少 21 单位， 即资本 20 单位全被用来冲销坏账还不够，如果会员不同意追缴资金的话，它将资不抵债而破产。可见，清算所发行贷款凭证的最大数额以其资本为限，因而其反危机的能力有限。
而清算所的资本金正是各会员缴纳的会费（或称份额资金)，可见，清算所贷款凭证归根到底是用会员缴纳的会费为抵押发行的。假设在此例中，B 行缴纳的会费为 45 单位，当 B 行需要融资时，清算所给予其发行这种贷款凭证的最大额度为 40 单位，其实就相当于 B 行把自己的基金借出来救急，所以清算所贷款凭证不是凭空变出来的、没有自偿性或资产作支持、作抵押的债券，因此，清算所贷款凭证的信用风险分为以下 3 种情形：
（1）如果清算所发行的数额小于或等于会员缴费形成的资本金数额、并且借用了清算所贷款凭证的会员都能及时偿还，它就没有信用风险。
（2）如果清算发行的数额小于会员缴费形成的资本金数额，但是借用了清算所贷款凭证的会员未偿还，不过清算所的资金本在弥补了这些坏账后仍有余额，它就没有信用风险。
（3）如果清算所发行的数额小于会员缴费形成的资本金数额，但是借用了清算所贷款凭证的会员未偿还，同时清算所的资金本不足以弥补这些坏账，它就有信用风险。
5、什么是SDR？——它就相当于清算所贷款凭证，是IMF成员国发出的白条
国际货币基金组织就相当于纽约清算所，国际货币基金就相当于纽约清算所的资本金。SDR创设于 1967 年，在当时的布雷顿森林体系下，作为国际储备的黄金和美元增长跟不上国际贸易的飞速发展，部分国家出现了国际支付困难。假设比利时需对法国支付 40 万美元，但比利时既没有美元也没有黄金，它只有通过拼命对美国形成贸易顺差来赚取美元， 这就是布雷顿森林体系下的主要方法。
但是，在法国和比利时等国家的建议下， 聪明的国际货币基金组织创设了 SDR 这样一种辅助性的国际储备资产来缓解美元荒，相当于纽约清算所创设了贷款凭证来解 B 行的燃眉之急。 我们已经知道，纽约清算所有贷款凭证并不是清算所好心地拿出自己的钱借给会员用， 而是会员把自己的基金借出来用；同理，SDR 也是赤字国将自己缴纳的国际货币基金借出来——所以它叫“提款权”，当然，它是需要偿还的。
具体说来，SDR 类似于纽约清算所的贷款凭证，是以成员国的份额资金为抵押的白条。假设比利时对基金组织缴纳的会费（即其份额）为 300 万美元，除去其分配到的 200 万美元普通提款权所对应的 200 万美元份额之外，剩下的 100 万美元份额就对应着 SDR，假设 1SDR 等于 1 美元，因而 100 万美元就使比利时被分配到 100 万份 SDR。那么比利时可以打多少以其资本金（基金份额）作抵押的白条出去呢？显然是 100 万美元。假设比利时需支付给法国 100 万美元，它可以用这 100 万份 SDR 支付给法国；同时，德国又欠它 100 万美元，则德国也用 100 万份 SDR 支付给比利时，从而这三国之间债权债务关系就结清了。
可见，SDR 相当于国际货币基金组织人为设立的一种货币，用于成员国之间的清算，它的诞生是为了增加国际储备的数量，弥补美元的不足，而这并不是凭空发行的货币，其实就是国际货币基金组织允许其成员国将缴纳的基金借出来救急，因而增加了成员国可使用的国际交易媒介的数量，弥补了黄金与美元的不足。
既然 SDR 是赤字国提取自己基金的权利， 国际货币基金组织各成员国的份额相差甚远， 当然SDR不能平均分配， 因此国际货币基金组织对每个国家分配的 SDR 是根据其上缴国际货币基金组织的资金份额所决定的，这一点使得SDR 与纽约清算所贷款凭证稍有不同：纽约清算所贷款凭证是哪个会员银行有融资需求，就临时对它发行； 而 SDR 则是国际货币基金组织预先就分配给各会员国的，会员国需要进行国际间支付时，不用跟国际货币基金组织申请，理直气壮大地直接拿来用就行了，这使得它比纽约清算所贷款凭证更像债权。
6、SDR的信用风险问题
尽管国际货币基金组织规定 SDR 每 5 年分配一次， 不过迄今为止国际货币基金组织只进行过3次分配，SDR 的总份额大约在 2042 亿份，根据 SDR 的美元价值来计算，SDR 的总额远少于基金总额，相当于国际货币基金组织将债务工具的发行额控制在自己的资本金以内。具体说来，假设比利时对法国发生了贸易逆差，但缺乏欧元资产，于是使用国际货币基金组织分配给它的 100万份 SDR 向法国支付， 法国没有理由拒绝， 也就是说， 在国际货币基金组织的权威与强制下，SDR在成员国之间是无限法偿的，因而对于持有 SDR 的成员国而言， 其求偿方式虽然不是直接找国际货币基金组织兑换美元、欧元、日元、英镑或其他国家的货币、黄金等，但它可以支付对任何成员国的债务，即向任何成员国求偿，因而没有信用风险。
再假设万一这个规则不成立了，比如因为国际货币基金组织即将解体， 那么就需要对国际货币基金组织进行清盘，则 SDR 的信用风险分为以下 3 种情形：
（1）如果国际货币基金组织发行 SDR 的数额小于或等于成员国缴费形成的资本金数额、并且借用了 SDR 的成员国都能及时偿还，它就没有信用风险。
（2）如果国际货币基金组织发行 SDR 的数额小于成员国缴费形成的资本金数额，但是借用了SDR的成员国未偿还，不过国际货币基金组织的资金本在弥补了这些坏账后仍有余额，它就没有信用风险。
（3）如果国际货币基金组织发行 SDR 的数额小于成员国缴费形成的资本金数额，但是借用了SDR的成员国未偿还，同时国际货币基金组织的资金本不足以弥补这些坏账，它就有信用风险。
7、SDR的利息问题——兼与纽约清算所贷款凭证比较
7.1、IMF 的规定
IMF规定：（1）正好持有国际货币基金组织分配的 SDR 额度的国家是没有利息的；（2）只有持有的实际份额多于国际货币基金组织配额的国家才能够收到利息，而且只有超额部分是计息的；（3）实际份额少于配额的国家需要支付利息，同样只有不足部分计息。
7.2、用资产与负债相减后的净值来理解利息的收与付
7.2.1、SDR 收付规模错配的一个例子
假设 A 国用它全部的 SDR 配额（假设为 100 万美元） 对 B 国支付 （假设是为了支付其进口），随后又收到了 B 国用其全部的 SDR 配额（假设为140 万美元）对自己支付（假设也是为了支付其进口，可知这两笔贸易使得 A 对 B 发生了 40 万美元的顺差，B 需净支付给 A40 万美元），因为 A 国的资本金（100 万美元）小于B 国的资本金（140 万美元），相当于 A 付出去 100 万美元，收到了 140 万美元，B 对 A 净支付了 40 万美元，因而正确地结清了这两笔贸易，可见，第一、SDR 是一种国际储备手段。第二、A、B两国持有对方的 SDR 配额都是安全的，因为它是有资本金作 100%抵押担保的，此时 SDR 就相当于各国缴纳的真金白银。
但实际的国际支付情况却不是这样简单地只牵涉到两国，假设 A、B、C 三国间需进行净额不为零、也不构成一个闭环的三角支付，各国都使用其全部的 SDR 配额作为支付手段，C 国在基金组织的资本金为 180 万美元， 因此其 SDR 的配额亦为 170 万美元。 现在， A 国向 B国支付了 100万美元 SDR，B 国向 C 国支付了 140 万美元 SDR，C 国向 A 国支付了 100 万美元 SDR、向 B 国支付了 80 万美元 SDR，最后：（1）A 国持有的 SDR 为 100 万美元，等于其 100 万美元的配额；（2）C 国持有 D 国交付的 200 万美元 SDR，大于其 180 万美元的配额；（3）B 国持有的 SDR 为 80 万美元，小于其 140 万美元的配额。
7.2.2、各国持有的别国交付的 SDR 份额相当于资产，被分配的 SDR 份额业已用出就相当于负债
容易看出，各国持有的别国交付的 SDR 份额相当于资产， 被分配的 SDR 份额业已用出就相当于负债。为什么呢？在上面的例子中，A 国分配到 100 万份 SDR，它用其向 B 国支付，了结了其债务；同时又接受了 C 国的 100 万份 SDR，收回了 C 国对自己的欠债。最后 A 国手上拿着 C 国的100万份 SDR，可以将来支付给它的债权国用，此时其拥有的 100 万份 SDR 数额正好是基金组织分配给它的份额，而这是有其资本金作 100%抵押担保的，因而此时 A 国时没有对基金组织或成员国的债权或债务，自然，它此时既不用支付债务的利息，也不会收到债权的利息，这就解释了规定（1）。同时，这个数额的 SDR 份额因为既不需要支付利息，也不会收到利息，因此很象是一种人造的货币。
这也说明，成员国被基金组织分配的份额等于其资本金（会费），这也是基金组织赋予它打白条的最高额度。我们相信在任意一个观察的时点， 各成员国已经迫不急待地将打白条的权利使用出去了，即已发生了等于其资本金对其他成员国的负债， 因而它持有的 SDR 必定是其他成员国对其打的白条，对它的债权资产。如果其资产等于负债，则净值为零。
7.2.3、持有的份额大于分配的份额就是资产大于负债，理应收到利息
反之，一方面，如果其资产大于负债，则净值为正，说明它应收到负债国对它支付的利息。具体说来，在上例中，C 国的负债为 180 万份 SDR，它收到了 D 国支付的 200 万份 SDR 来偿债，则其资产为 200 万份 SDR，有净值 20 万份 SDR，为正的净值意味着什么？如果 IMF 被清盘，C 国最多只能拿回其对应着 180 万份 SDR 的份额资金180 万美元（假设 1SDR 等于 1 美元），而 D 国打的白条 200 万美元中的 20 万美元就血本无归了，因此，凡是持有的实际份额多于国际货币基金组织配额的国家，都在对某个或某些成员国赊销或贷款，应当收到债权的利息，当然只有超额部分才是贷款，才应计息，这就解释了规定（2）。
7.2.4、持有的份额小于分配的份额就是资产小于负债，理应支付利息
另一方面，某成员国的资产小于负债，则净值为负，说明它应向其债权国支付利息。具体说来，在此例中，假设 B 国分配到的份额为 140 万份SDR，并且已经打了白条——用这 140 万 SDR对 E 国支付；同时，B 国又收到了 C 国对其支付的 80 万份 SDR，说明 B 国的负债为 140 万美元，资产为 80 万美元，有净值-60 万美元，为负的净值意味着什么？如果 IMF 被清盘，C 国对其打的白条 80 万美元可以全部由 IMF 赔偿给自己，而它用这笔钱不足以向 IMF 支付它对 E 国打的白条140万美元，资金缺口为 60 万美元，因此，凡是持有的实际份额少于基金组织配额的国家，都是在对基金组织或某个、某些成员国负债，应当支付利息，当然只有超额部分才是负债，才应计息，这就解释了规定（3）。
7.2.5、SDR 相当于各成员国发行的白条，而纽约清算所贷款凭证相当于清算所发行的白条
容易看出， SDR 相当于各成员国发行的白条， 或者像是欧元区各国发行的欧元货币， 虽然 SDR的发行额度不由本国决定、而是由 IMF 统一决定，正如欧元的发行额度不由欧元区各国决定，而是由欧元区中央银行统一决定一样，因此，SDR 相当于各成员国之间的直接融资工具，正如欧元货币（更典型的是欧元资产如各欧元国家发行的国债）也是欧元区各国间的直接融资工具一样。
由于经过所有成员国债权债务的清算后，不可能有所有成员国的净债务或净资产存在， 因此，利息的收付全在成员国之间进行就足以在总额上互相抵挡，这样国际货币基金组织事实上完全不需要付出任何利息，因此 SDR 并不是国际货币基金组织的一项负债，而只是一种货币兑换券。
相比之下，纽约清算所贷款凭证是它自己发行的间接融资工具，因此，如果清算所将这种贷款凭证借给会员银行 A 使用，A 行就要向清算所支付利息。而 A 行将这种贷款凭证交到 B 行，B行就要收到清算所支付给它的利息，因为是 B 行是在对清算所融资。
8、小结
SDR到底是什么？网上的经典解释是：“特别提款权不是一种有形的货币， 它看不见摸不着，而只是一种帐面资产”，本文将其明确化为：
（1）特别提款权有时像无息的货币、有时像生息的债券，有时又像需付息的白条（借条）。
（2）特别提款权顾名思义就是基金组织成员国对其缴纳的基金的一种提款凭证。当某国持有基金组织分配给自己的 SDR 闲置不用时， 就相当于将货币作为贮藏手段而没有投入流通， 只有当它用 SDR 份额向别国支付时，才相当于使用了这种货币。
（3）基金组织的设计规则是：对某国分配的 SDR 小于、等于其对应的资本金（即该国缴纳的会费或基金数额中分给特别提款权的部分），因此，各国能够开出的最大数额的白条是分配的SDR份额（即基金配额），这部分 SDR 份额成员国用出去多少，就相当于提取了多少它已缴纳的基金，也就说是，各国的 SDR 配额就是其基金数额，因此，到了规定期限内是需要偿还给基金组织的，否则基金被用光了就不存在了。
（4）一国收到的 SDR 是别国对其的支付，相当于该国的资产（或债权），而它的配额 SDR如果已被使用，就是对别国支付了， 相当于该国的负债， 因此， 如果该国持有的 SDR 大于其配额，说明其资产大于负债，不妨将这类国家称为盈余国， 这部分 SDR 中超过配额的部分就是其净债权，相当于一债券，需得到 IMF 转交的赤字国向其支付的利息。
当然，作为债券它是有信用风险的，作为 SDR 债券，其信用风险最终来源于赤字成员国没有偿还从 IMF 提走的基金。反之，如果该国持有的 SDR 小于其配额，说明其资产小于负债，不妨将这类国家称为赤字国，这部分 SDR 中超过配额的部分就是其净债务，相当于一种白条（或借条、欠条、债务工具），需向 IMF 支付利息、并由 IMF 转交给盈余国。 当赤字国不能向 IMF 偿还其提基金时， 这种债务工具对于债权人就有信用风险。
可见，SDR 也像水、冰、汽一样有三态变化——有时像可放心使用的货币，有时像有信用风险但可生息的债券，有时像需付利息出去的白条， 这三态变化取决于一国持有的 SDR等于、大于还是小于其 SDR 配额（可粗略理解为其缴存的资本金），当持有的 SDR 大于配额时，说明该国对于这个国际支付互助基金的奉献大于索取，反之则反是。
作者：聂丹，华东师范大学经济与管理学部金融系副教授
发表于 2015-11-24 06:50:31
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