【10.23 评】 高善文：股市大翻转还需时间来确认

壹单壹佰

？

壹单壹佰

十月份7家上市公司遭举牌 本质为获得超额收益

　　近来，A股上市公司遭举牌的现象频频出现。据本报记者统计，10月份以来，包括蓝盾股份 、黄山旅游 、东方银星 、熊猫烟花 、农产品 、康强电子 、安纳达等7家上市公司遭举牌。而举牌的原因多种，包括财务投资、产业投资、夺得控制权等。

　　对于此现象，香颂资本执行董事沈萌在接受本报采访时表示，上市公司出现被举牌的现象，与目前股市恢复活力有关，“一些上市公司存在投资的机会”。他们举牌这些上市公司，或为得到控制权、话语权，推动上市公司规范治理，以获得超预期收益。
　　多公司遭举牌或因重组
　　投资者在上市公司重组前买入，以求获得超额收益是上市公司遭举牌的原因之一。
　　今年8月1日，蓝盾股份发布公告称，正在筹划重大事项 ，避免股价异常波动，而宣布停牌。而10月8日，公司向外界发布了一份股东权益变动的提示性公告：2013年2月21日-2014年7月29日，公司构成一致行动关系的9位股东通过竞价交易系统(融资融券投资者信用账户)的方式买入或卖出后，已合计持有公司股份1292.57万股，占公司总股本的6.59%。
　　值得注意的是，林仙琴为田泽训的奶奶，黄秀玉为田泽训的外婆，黄丽爱为田泽训的母亲，田汉镇为田泽训的叔叔，陈娟娟为田泽训的弟媳，周俊驹为田泽训的妻弟，陈海涛为田泽训的员工，另外潘加波与田泽训为朋友关系。上述9名信息披露义务人的一致行动协议于 2013年1月31日达成。
　　根据公告，上述信息披露义务人均未在公司任职，此次权益变动前未持有公司股票 ，与公司不存在关联关系，其本次权益变动目的主要是基于对公司的价值判断以及自身投资需求。与上述股东在公司重组前买入不同的是，有机构投资者在上市公司重组终止后举牌。这件事发生在上市公司熊猫烟花身上。
　　去年，熊猫烟花发布公告称，筹划重大事项申请停牌。此后，熊猫烟花公告称，拟通过非公开发行股份方式购买华海时代文化发展有限公司所持有东阳华海时代影业传媒有限公司100%的股权。但在9月24日，熊猫烟花突然公告称，此次重大资产重组实施条件尚不成熟，最终终止收购华海时代。
　　10月14日，熊猫烟花发布公告称，东营国际金融贸易港有限公司于9月3日至10月10日间，通过集中竞价交易系统买卖公司股票后，共计持有公司股份869.82万股，占公司总股本的5.24%。为何在熊猫烟花重组终止之后仍举牌上市公司？有分析人士向记者表示，这可能与上市公司存在重组的预期相关。
　　控制权大战风云渐起
　　上市公司遭举牌，除了投资者赌公司重组以获得高额受益外，还有意图控制上市公司控制权。
　　近日，东方银星控制权之争引发了市场的关注。去年6月份，豫商集团开始连续增持东方银星。截至10月16日，原大股东银星智业及其一致行动人合计持有东方银星股份38399872股，占东方银星总股本的比例为29.9999%。而豫商集团及其一致行动人上海杰宇合计持有东方银星股份38399957股，占东方银星总股本的比例为 29.9999%。从股份数看，豫商集团方面仅比银星智业多出85股。
　　而值得注意的是，豫商集团在谋求控股地位的同时，也寻求在上市公司有更多的话语权。但遭到了上市公司的抵制。
　　发生类似此事的还有上市公司农产品。10月8日，农产品发布公告称，继4月份累计增持公司股份比例至20%后，生命人寿日前又进行增持，目前其合计持有农产品25.016%的股权，已经接近农产品第一大股东深圳国资委及其一致行动人合计持有的29.9999%的股权。

壹单壹佰

高善文：股市大翻转还需时间来确认

2014-10-23 16:32:43 来源：投资有道

　　8月经济失速和房地产基建的关联似乎不大。私人投资加速下降和中下游行业广泛的存货调整可能是主要原因，其诱发因素不很清楚，也许包括反腐深化和上半年的信贷紧缩。

　　在近期对股市走向一片关注中，9月18日，安信证券首席分析师高善文发布了名为《市场预测的可能与不可能》的文章，通篇下来我们在字里行间并未看到其对市场走向做出任何的明确指引，最多的还是希望投资股票者要谨慎，谨慎，再谨慎。

　　投资指导委婉而含蓄

　　“熊市有没有触底，牛市何时来到？”想必是现阶段股票投资者乃至全社会最关注话题，而此前有媒体根据高善文讲话做出《七年大熊市可能已经结束》的判断，一度振奋人心，但不多久便迎来了安信证券和高善文团队的辟谣，同时却又不完全否定观点，一时间让原本信心满满的人们瞬间又摸不着头脑了。

　　高善文的论调是，市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射一样经过三次接力式助推。目前第一级火箭正在助推，主要表现为流动性的宽裕，但这级火箭持续的时间不会很长。第二级火箭点火的标志是房地产市场交易量的放大，和（或）出口活动的进一步改善，这一情况出现的概率偏大，但时间上存在不确定性，需要继续追踪和观察数据。第三级火箭能否成功点火，需要以改革的深化和私人部门投资活动的恢复为标志，这还需要更长的时间来确认。

　　从去年下半年开始到今年八月份，高善文曾在众多公开活动中发布类似看法：“我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强烈的怀疑（经济和股市）长期的下降和下跌过程非常接近尾部的位置，也许在不太长的时间，我们会看到整个经济活动甚至市场出现根本性的转折。此外，过去几年私人投资活动非常弱，未来这些行业新增供应能力也非常少，这意味着一旦需求出现比较强的冲击，就比较容易传导为行业的自我维持和改善上升的过程。”而在现在我们仿佛看到了这一转折，虽然没有看到在股票市场中出现大盘指数发生巨大变化，却发现众多股民纷纷返回股市，更有部分“高玩们”已经完成解套，近期更是在追加资金企图将此前的损失全部找补回来。高善文为什么还要委婉的表达涨势不可持续呢？

　　记者分析，这可能与早前高善文遇到的安信证券研究所宏观和策略研究在不同评选活动中获得的排名有较大差异，被投资界多加质疑留下的“后遗症”有关，也因此变得愈发的谨慎，也充满着无奈。2010年前后的几次“错误”带来的影响始终无法从高善文心中抹去，2010年7月～8月份，安信证券研究所明确提出今年将出现较高的通胀，高点会超过5%，提前3个～4个月预测到数据拐点；11月11日，安信证券研究所发布报告《事情正在起变化》，在市场连续上涨的背景下提醒市场参与者警惕流动性可能正在发生的不利转折以及市场趋势变化的风险，次日股市暴跌超过5%；2011年1月～2月份，安信证券研究所提出“一元复始”，认为新一轮跨度8年～10年的产能周期正在启动。高善文批评自己，相对于客户对6个～12个月趋势的关注需求，该研究所集中精力讨论未来8年～10年的中期趋势，显得“文不对题”。但凡种种所带来的负面影响，让高善文不得不变得谨慎起来，以至于发布观点都要藏着掖着。

　　盈利=判断+运气

　　高善文认为，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。从现实情况看，投资者需要对未来6-12个月经济趋势的判断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据的比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向；二是政策立场；三是资金松紧。

　　宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。在目前，股票市场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰，在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。

　　但高善文指出，市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。

　　只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。记者认为，大数据时代的数据虽然极其广泛和容易获取，但毕竟真假混杂难辨，相对而言要在这茫茫数据海洋中捞出一两条对自己有益的真消息困难指数不是一星半点，所以正如高善文所言非常有道理，“对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来抱有必要的敬畏，并祈祷神灵，希望运气总是站在我们这一边。”

　　房地产决定二级火箭推进

　　安信证券将维持“三级火箭”的市场预测框架，并随着数据的变化就市场的涨幅、国内需求超预期下降的时间点以及经济短期底部等问题做了适当调整。具体而言，高善文认为，当前“一级火箭”的推升作用已经结束，市场的上涨已经让位于风险偏好的增强，这本身不具有可持续性；其次，在供应收缩和全球经济恢复的背景下，“二级火箭”的点火比较确定。但由于国内需求超预期的下降，其发生时间比之前预期的可能更晚；此外，“三级火箭”的点火在时间和进度上具有更多的不确定性。

　　他认为8月工业显著失速令人惊讶。分行业看增速的下降比较普遍，一些下游耐用消费品领域也存在明显失速，这不能都归于房地产调整和天气等扰动性因素。其初步判断经济预期转差和存货调整可能影响了经济增长。他进一步分析称，预期转差的影响持续时间可能比较长，但存货调整的压制作用不会持续太长时间。

　　高善文还表示将继续密切关注房地产市场销售交易的趋势，以识别经济的短期底部，并确认“二级火箭”是否成功点火。在一些市场普遍关注的宏观经济问题上，高善文认为8月经济失速和房地产基建的关联似乎不大。私人投资加速下降和中下游行业广泛的存货调整可能是主要原因，其诱发因素不很清楚，也许包括反腐深化和上半年的信贷紧缩。此外，存货调整的拖累不会持续太久，大约1-2个季度就会消失；但私人投资的加速下降趋势值得担忧。此外，高善文认为经济大幅下滑和政策转向宽松，银行间无风险利率在未来一段时间内将趋势下行。近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

　　高善文

　　安信证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，研究领域：宏观经济、资本市场

　　编/尔沧川

壹单壹佰

市场预测的可能与不可能 2014-09-19 收藏人：真友书屋

作者按： 2012年夏初，有位清华大学的研究生写信给我，谈到他在实习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风险。但想来想去，借这个机会谈一点我的感受，如果能够抛砖引玉，推动有关话题的深入讨论，应该还是有意义的。因此，以个人过去多年从事市场研究的反思和感悟为基础，当时写了这篇回信，对市场研究的哲学基础及其局限等做了一些讨论。本文原名《关于市场研究的对话》，收于《经济运行的逻辑》一书。近期面对市场的变化和争议，应一些朋友的提问，通过公众号再次推送，供大家参考。 十年以前，我曾经编过一副对联，上联是：解释过去头头是道，似乎有理；下联是：预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批是经济分析。这当然是调侃，但也不全是杜撰。 当今的经济理论在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究对象包罗很广，数据处理相当复杂，常常给人以深刻的震撼和启迪，这是没有疑义的。但与自然科学和工程领域在预测和操控方面的巨大成就相比，经济分析面对未来提供卓越的预见性和前瞻性预测的能力仍然比较逊色，这应该也是很清楚的。 人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，因此对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即未来在本质上是对过去的重复。对于日生月落、寒来暑往这样的自然现象而言，这样的假设大体上是站得住脚的。对于经济波动、市场起伏而言，这样的假设在一些时候大体说得过去，但在本质上未必能够成立。 原因是比较清楚的，例如经济主体和政府能够从过去的经验中学习，并调整自己的行为，这显然会影响经济活动的路径；人们总是基于对结果的预期采取行动，这本身有时候会改变结果（有时候也可能强化结果）；技术变化对经济活动具有广泛和难以预知的影响，而且技术演变本身是无法预测的。根据索罗斯的看法，在人们的认识和经济现象之间还存在反射性过程，如果确实如此，那么预测就几乎是不可能的。 研究总是从简化开始的，爱因斯坦说理论要尽可能简单，但又不能太简单。从学术的角度看，经济分析可以（并且似乎总是）专注一点，不及其余。在尽可能简单的情形下深入剖析所感兴趣的问题和内在机理，从而提出不同于前人的、逻辑上站得住的、能够自圆其说的看法，这可能就算过得去的学术研究了。 但市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。 因此，市场研究分析历史案例和经济周期，在未来能够重复过去的基础上，确实能够提供一些有价值的预测，但其局限性也很明显。 在操作上，这还涉及两个问题。 一是如何看待逻辑。 我曾经在很长时间里认为，评价一份商业研究报告，合理的逻辑是第一位的，预测的正误相对次要。对于专业从事研究和分析的人而言，可能大多持有这样的看法。现在我开始认识到，对于商业研究来说，尽管从长期来看逻辑和结果之间并无矛盾，并且都很重要，但如果确实要分出主次，那么结果的正确是第一重要的。这是因为作为商业活动，投资者最终追求的是结果，而不是理由，并且他们的绝大多数不具备经济领域的专业分析能力，当然也没有这个必要。 因此，一些商业报告的逻辑不很完美，依赖经验和主观判断的色彩也许比较多，但就取得正确结果而言，其商业价值是很大的。投资活动总是有不少艺术的成分，运气因素之外，其中对分寸的把握相当地依赖于经验、感觉以及个人的悟性。 二是如何看待历史。 对历史数据研究的深度和跨度取决于预测活动所需要的深度和跨度。如果我们要对未来二十年的经济趋势进行预测，那么我们必须研究同样长、也许要更长时间的历史数据。如果我们要分析未来6-18个月的经济活动，那么研究过去几年的数据也许就足够了。深度方面的情况是一样的。 从商业的角度看问题，我过去的经验是：无论你研究的数据多么扎实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题，或者只记住一个结果，那就是：你是看多，还是看空。这是投资者试图从宏观分析领域得到的最关键的结果。 简单地说，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。 所以，从现实情况看，投资者需要对未来6-12个月经济趋势的判断，以解决多空问题；由于这样的原因，宏观经济分析需要专注于对过去几年数据的比较全面的分析和把握，并重点回答三个问题：一是经济走向；二是政策立场；三是资金松紧。 宏观研究的潜在客户包括外汇市场、商品市场、债券市场和股票市场的参与者，不同市场的需求各有侧重，但大体如上所言。在目前，股票市场的投资者与券商研究之间存在稳定的商业模式，其他市场研究的商业模式还不很清晰，在实际工作中，宏观研究领域主要侧重股票市场的需求，顶多偶尔兼顾一下其他市场。 当然，宏观研究如果能够进一步回答行业层面的配置问题就更好，但这多由策略研究来完成。 我个人认为，这样的环境决定了商业领域宏观研究的取向和方法，并使得它与学术领域的宏观研究存在基本的差异。 那么这种差异体现在什么地方呢？我的体会是三个方面： 一是数据把握要尽量全面。深刻的片面分析有巨大的学术价值，但在商业领域没有意义；全面的数据把握可能不够深刻，但也许会具有更好的预测能力。 二是重点关注方向和趋势，而不过分计较数值的大小和误差，不过分计较琐碎的细节。例如政策立场偏宽松、或者相当宽松，这是重点；至于加息次数、贷款规模等相对次要一些。 三是做好数据在横断面上的交叉验证和横向比对，绝不轻信单一数据来源。过去几个月所发生的事件，对现在和未来几个月常会保留一些影响。从长期来看这样的事件也许是扰动，从目前来看它就可能是关键趋势。 对于短期数据分析，我们一般抱有两个假设：一是在横向上数据之间应该存在紧密的关联，并且可以相互印证和说明；二是一件事情的发生一定会留下一些痕迹，一定会在不同的领域都有所表现。 第一个假设的重要性在于框架，它使得我们可以合理把握和预期主要变量的方向，并且通过数据之间的相互印证对框架及其推论的合理性建立信心。 第二个假设的重要性在于识别冲击，从而把握对原来预测可能形成的偏离。 举例来说，如果总需求在扩张，那么在进出口、价格、利率、信贷、产出、资本流动、汇率、企业盈利等层面都会形成影响，通过同时观察这些广谱的数据变化，我们就可能剔除局部的扰动因素，保留对大的趋势的合理把握。 那么适合商业研究的宏观分析框架如何形成呢？ 我的体会，基本的原则是逻辑的提出、预测以及与经验事实的比对（详见前文《光线是可以弯曲的》）。其中极为关键的一点是：逻辑必须能够提出可以观察的、确定的、排他性的预测（例如非洲蚂蚁的案例所显示的那样），并得到经验事实的支持。也许我的学识过于局限，但以我来看，就服务于预测的目的而言，照搬教科书的分析或者西方的模型，故作高深地摆弄统计技术和数据，人云亦云地泛泛而谈，这些纸上谈兵式的做法并没有实际的意义。 最后，只有当未来代表了对过去的重复时，预测才有可能。但这样的假设许多时候并不成立，因此，对于商业研究及其预测能力的局限，我们必须抱有必要的认识；对市场和未来抱有必要的敬畏，并祈祷神灵，希望运气总是站在我们这一边。 来自：真友书屋 > 《投资心得》

壹单壹佰

GDP数据今出炉 高善文：牛市二级火箭望点火

2014-10-21 08:57:36 来源：投资快报

　　国家统计局今日将召开第三季度的国民经济运行情况新闻发布会，发布9月当月及前三季度的累计数据情况。三季度国内生产总值(GDP)报告等一系列宏观经济数据将出炉，在宽松政策陆续推出，经济走向面临阶段性变局的关头，包括固定资产投资、房地产投资和销售情况等关键指标的发布，无疑会向市场发出非常关键的信号。据统计，近十家机构预测值显示，三季度GDP同比增速的平均预测值为7.3%。分析认为，国内外多项因素造成了三季度GDP增速放缓，对于未来的经济走势，房地产将成为极为重要的决定因素。

　　三季度GDP或低于7.5%，多因素致增速放缓

　　三季度国内生产总值(GDP)报告将于周二出炉，综合十家机构预测值发现，三季度GDP同比增速的平均预测值为7.3%。十家机构中，给出最高预测值的前两家分别是上海证券的7.5%以及中信建投的7.4%；其次，申银万国、中金公司、交通银行、中信证券以及摩根大通五家机构均给出7.3%的预测值；预测值最低的为美银美林、方正证券和兴业证券。

　　10月8日，在国务院部门主要负责人会议上，李克强总理指出：经济运行总体保持在合理区间，改革效应不断释放，新的增长动力正在生成。“外界总有种误解，觉得7.5%是个‘底线’。但我早就说过，所谓‘7.5%左右’，就是高一点、低一点都可以，关键在于就业有没有增加，收入有没有增长。”分析认为，有几方面主要因素导致三季度GDP增速下滑：一是去年三季度GDP基础较高；二是房地产调整传导至下游行业，并拖累固定资产投资；三是前期增长比较快的汽车、智能手机等行业随着市场饱和度提高，增长动力由高速向中高速回归。从外部条件看，全球疲弱状况还没整体转变，国际增长前景不够明朗。

　　前世界银行副行长、首席经济学家林毅夫认为，中国未来将GDP增长的目标订在7.0%-7.5%之间的中高速较为合适，有利于保证就业和金融稳定。他指出：“十八大提出了到2020年时国内生产总值和城乡居民人均收入的水平在2010年的基础上翻一番的目标，后一目标的实现要求2014-2020年间年均增长率为7.3%。把明年和”十三五“期间的增长目标定在7.0%-7.5%之间，在外部的条件相对好时实现的增长率靠近7.5%，外部条件相对差时实现的增长率靠近7.0%，也有利于这一目标的实现。”

　　高善文：牛市“二级火箭”点火值得期待

　　在此前发布的2014年10月上旬“旬度经济观察”当中，高善文团队认为：“8、9月份以来30个大中城市商品房销售面积出现恢复。救市政策，特别是金融条件的改善，有利于房地产市场的企稳恢复。随着刚需和改善型需求积累的增加，我们对四季度房地产市场的改善抱有积极的看法。如果房地产销售恢复可以确认，二级火箭的点火值得期待。” 在此之前，高善文曾在不同场合强调，房地产市场交易量的放大是“第二级火箭”点火的标志之一。

　　此外，安信认为，由于经济走弱和货币政策调整，银行间债券收益率，特别是长端利率出现明显下行，收益率曲线进一步平坦化，“无风险利率中枢仍有进一步下降的空间”。

　　分析人士指出，纵观各大券商对股市的研究观点，无风险利率的下降普遍被认为是一个利好股市的因素。高善文团队近期看多后市的意味较为明显。