“解读帝” 【徐彪】

大亖忽悠

“解读帝”徐彪爆红之谜

www.eastmoney.com2014年02月19日 21:12

　　过去两年里跟踪政策研究，大的政策拐点都把握住了，这些预测一不靠听消息，二没有政治局亲戚，所有的预测全部基于《人民日报》和新华社等官方口径的新闻。

　　说起眼下当红的券商分析师，当然少不了华泰证券首席策略分析师兼策略研究部总监徐彪。

　　因为率先对《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(下称《决定》)进行网络解读，他一夜爆红，并被网民封为“三中全会首席解读员”。不久前，他接受了《陆家嘴》记者的专访。

　　一夜爆红的秘密

　　策略分析师的职责是要在短时间内对重大政策，包括十八届三中全会决定、新股发行制度新规等做出“解读”，而徐彪是这个群体中最闪亮的明星之一。

　　2013年11月15日晚间，当《决定》的官方公告出炉的时候，全民解读潮便汹涌而来，券商分析师们当然也参与其中。而引发“分析师徐彪”在网络爆红的，则是其发布的一篇《三中全会解读及投资机会》，第一时间从投资角度解读《决定》所透露的亮点。

　　2013年11月30日，时值周末，中国证监会在当天下午召开临时新闻发布会，宣布推出四大改革新政，包括重启新股发行并向注册制过渡、启动优先股试点、借壳上市执行IPO标准、设定上市公司现金分红下限。其中《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》是四大新政中最为重要的一项改革内容，完善市场化运行机制则是本次改革的重点。

　　改革新政会如何影响市场走势？分析师们的观点可能会直接影响周一的开盘走势。实际上，新股发行政策出来几个小时后，各大研究所的内部策略分析意见已经在圈内流传，徐彪的行动也很快，第二天也就是2013年12月1日(周日)，华泰证券的策略研究报告解析《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》就已经出炉并被市场广泛传阅，其个人的新浪专栏《证监会周末风暴的投资机会》点击率也高居榜首。

　　作出一篇到位的解读报告不会那么容易，当然，没有无缘无故的“爆红”，这背后意味着分析师多年的知识和经验的积累。有人形容政策变动犹如布朗运动般不可预测，果真如此吗？徐彪对记者说，过去两年里跟踪政策研究，大的政策拐点都把握住了，这些预测一不靠听消息，二没有政治局亲戚，所有的预测全部基于《人民日报》和新华社等官方口径的新闻。

　　“我们每天必须读《人民日报》、《求是》和各种新华社稿件，至少坚持三四年以上。总结梳理出一个脉络，再配合我们对宏观经济的理解，你会发现，背后的主线非常清晰。”徐彪说。

　　在《决定》公布之后，当晚9点就有四到五家机构开电话会议，但大多流于形式，形成的会议纪要也没有在市场上流传起来。如果没有多年来对政策研究持续的跟踪累积，大部分研究员很难在看完公告后，就在短短的几个小时之内进行全面的解读，而华泰证券的策

　　略研究团队也是到第二天晚上，也就是整整过去二十四个小时后，才向市场发送出正式解读报告。也就是徐彪和他的策略研究团队“爆红”的一次，市场一度以为他是最快进行解读的，其实他只是在“快”和“优秀”之间综合得分最高的那一位。

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　　政策研究越来越重要

　　安信证券首席经济学家高善文和安信证券原首席策略分析师程定华是徐彪的偶像。徐彪说，最早的市场分析师仅仅对技术进行分析，也就是上世纪90年代的股评家，有些人被为“黑嘴”，后来券商分析师的主要工作是对宏观基本面进行分析，而他的偶像带领的研究团队开创了一个时代——他们把资金面的分析引入到市场研究中来。

　　徐彪似乎更为野心勃勃，在前辈的基础上，在基本面、资金面、市场行为等之外，他向股票市场研究引入“政策分析”和“国际地缘政治”两大因素。

　　徐彪认为，政策研究已经变得越来越重要，特别是十八届三中全会，甚至引发一个全民关注解读政策的时代，他明显感受到注重政策研究的人越来越多。“以往发出去一篇报告，就像石沉大海般没有任何反馈，而现在出一篇政策解读，会有不少人来电话和你联系，并进行深入探讨。”

　　徐彪指出，改革不再是摸着石头过河，十八届三中全会之后，已经变成摸着石头过河和顶层设计相结合，这是一个非常巨大的变化，这意味着过去三十年的改革从渐进式改革跨越到自上而下推动的相对激进式改革，而这种研究，不是政治研究，而是多年政策研究带来的理性逻辑分析。

　　“可以打一个比方，宏观基本面的东西就好比一根绳子的一端，最后落到投资标的上是绳子的另一端，我这样一抖，波动就会传到另外一端。”他说，宏观经济大起大落，这种显著的趋势会变得越来越小，对应股市上真正大的周期波动会越来越窄，这就意味着市场会慢慢自上而下地看，把握大机会的概率会越来越少。“所有的投资者都在里面玩，你要发掘这个机会就要自己去找到合适的方向，这就意味着主题性的投资就会越来越兴旺发达，而主题性的投资有一个非常好的切入点，就是国家的政策，也包括国际的地缘政治，这两点要作为很重要的变量引用到策略研究中来。”

　　不仅仅是工作

　　分析师的工作量很大，有时得通宵写报告，但看起来这些对徐彪影响不太大，他是1979年生的人，但笑起来几乎让人觉得就是个90后。

　　兴趣给了徐彪工作的动力，他始终对新鲜敏锐的话题保持旺盛的精力。“我很享受这个工作过程，因为这不仅仅是我的工作，也是我的兴趣。”即使在出差、路演、写报告这些事把一天都排满的情况下，徐彪还能保持不错的心态。

　　同事们对徐彪的评价是热情、随和。由徐彪率领的研究团队，成员一共九人，团队氛围颇为融洽，成员们公众场合称他为“徐总”，私下里全部喊“彪哥”。而他的团队成员们也说，彪哥的爱好，除了工作就是家人。由于工作较多，出差频繁，徐彪一下班就忙着赶回家，五岁的儿子是他工作之外最大的乐趣。

大亖忽悠

徐彪:三中全会解读及投资机会 (2013-11-19 11:36:23)转载▼
标签： 杂谈        分类： 投资

三中全会解读三中全会落下帷幕，期间夹杂着太多褒扬、猜测甚至中伤。在这个谣言满天的时代里，浮躁成为浮躁者的通行证。需找捷径或许是人类天性，投资者们早已习惯宁可听信不知道第几手的小道消息，也不愿意静下心来仔仔细细研究文件。人弃我取，就让我们再做一次寻章摘句的老雕虫，戴上老花眼镜仔仔细细去咂摸字里行间透露的信息，然后小心翼翼地用逻辑之丝将其串起来。
按照惯例，三中全会是闭门会。也就是说，从11月9日开始，无论中央电视台还是人民日报都不会报道会议举行的情况。投资者们的不安外溢，由于信息不对称，不少人开始嘀咕：会议能够胜利闭幕么？
面对信息不透明，大家有想法有猜测很正常。
但是，从11月12日开始，如果您了解中国政治体系游戏规则的话，就应该已经可以观察到部分蛛丝马迹：开会期间，人民日报用评论员文章的规格连续刊载《凝聚全面深化改革的力量》系列文章，第一和第二篇明显偏宏观，通篇口号。但12日刊发的第三篇则明显不同，明确提到了城镇化配套、淘汰落后产能、体改、金改和财税改革。为啥说这是一个信号呢？上届全会闭幕当天，人民日报头版头条刊发《奏响统筹城乡发展的和谐乐章》，当天，全会通过《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，核心内容恰恰是“统筹城乡发展”。所谓闭门会，并非真的闭门会。能有点题文章出来，就意味着全会大局初定。能有核心内容文章出来，就意味着全会大局已定。这就是传说中的潜规则，传统上都会在闭幕当天通过人民日报透露点消息，能不能看明白，取决于个体差异。
截至晚间，当官方公告新闻稿出炉的时候，全国如过节般热议三中全会。据网上广为流传的一则微信称：“据不完全统计：此时此刻，全国有1.5亿人正在解读三中全会，其中北京市有1500万人在解读，海淀区有150万人在解读；券商全员解读，建筑工地喜大普奔，外国使节不明觉厉。今晚一共6-7家券商三中的电话会议，每一家都是400-500人在连线排队，中信1000人半分钟爆满。”我们无从判断信息的真实性，但可以大致认同三中全会举世瞩目。
既然举世皆论，咱自然不能免俗。公告出来后抓紧时间用30分钟通读公告，紧接着便陷入无休止的采访和访谈。那一刻，我深刻体会到“赶鸭子上架”这句话背后的无奈。政策研究这东西，如果你不是那种党内老学究，随时可以给国务院领导讲课的那种，至少也得戴上眼镜认认真真看一小时，查阅资料比对一小时，思考一小时，然后才能得出结论吧？十一点后，时间的掌控权总算回到自己手中，策略研究员整理的资料也如期送抵，于是老老实实开始做功课（30分钟通读这种事情，无论从哪个角度看都算不上是做功课）。深夜一点半，方大致梳理出一个思路。
言归正传，我们到底该如何评价这次改革呢？

过去这些年，看八股文比较多。久病还成良医呢，我们在长期跟瞌睡斗争的过程中，养成了一个习惯：先提一个关键性问题提提神，然后沿着它把所有东西串起来。对于十八届三中全会，关键性问题就一个：为何设立国家安全委员会和全面深化改革领导小组？
我们先看国家安全委员会，这是一个什么样的机构呢？以美国为例，国安委由总统任主席，副总统、国务卿、财政部长、国防部长为法定的正式成员。参谋长联席会议主席和中央情报局局长分别以军事顾问、情报顾问身份法定列席会议。国家安全委员会的职责主要是在一切有关国家安全政策的统一与协调方面，向总统提出建议；协助总统制定、审查并协调与国家安全有关的内政、外交及军事政策。
如果中国的国安委比照美国版本，那就更多是一个联络协调机制。并不直接决定下面“公安、武警、司法、国家安全部、解放军总参二部三部、总政的联络部、外交部、外宣办”等部门的人事任免，也不改变以上部门的事权汇报对象。
但是呢，除美国版本外，还有一个样板，就是苏联模式。苏联版国家安全安全委员会估计听过的人不多，但他的别名您一定如雷贯耳--克格勃。克格勃和美国的国家安全委员会不同，这是一个实职常设机构。
三中全会公告设立国家安全委员会的时候，并没有透露更多细节。所以，我们无从猜测国家安全委员会到底偏实还是偏虚。但是我们可以这么想：如果完全偏虚，似乎没必要在三中全会上大张旗鼓地宣布。如果完全偏实，这将引发军队、情报和外交三个条线大地震（还有比更换上级机关更震动的事情么？）。所以呢，比较中庸的猜测是，国安委介于虚实之间。那么，有没有办法可以窥视国安委到底是战略制定机构，还是人权事权一把抓的机构呢？答曰有的。等公告，公告国家安全委员会成员的具体构成，如果成员涵盖武装力量、情报和外交主管部门的所有一把手，大概率来说就是偏战略制定。如果成员很精简，大概率来说，就是偏实。无论虚实，都不意味着我们可以小觑国安委。因为在中国现行体制下，“xx委员会”和“xx领导小组”起着举足轻重的作用。举例而言，只要提及人事，大家首先会想起中组部。但在中组部上面，还有一个不显山不露水的小组，叫“中央党建工作领导小组”。如果你足够细心的话，很快会发现一个有趣的地方：中组部部长传统上会担任中央党建小组的副组长，组长是谁呢？中央书记处第一书记。哪怕从字面上理解，党建工作都应该是包含组织工作的，但组织工作无法涵盖党建工作。哪怕从党内组织分工上理解，党章规定：中央书记处是中央政治局及其常务委员会的办事机构，而中央政治局及其常委会是仅次于全国代表大会的中国***最高权力机构。中央书记处是代表中央的办事机构，理所当然可以在组织工作上有更重的话语权。所以呢，我们可以认为中央组织部实际上是在中共中央党的建设工作领导小组的直接领导下开展工作的。
我们接着看全面深化改革领导小组，中央从来都不缺各种领导小组。但是呢，几乎所有的小组都只负责一个方面工作，中央党建领导工作小组管党建，中央宣传思想工作领导小组管意识形态，中央财经领导小组管经济建设，中央军事委员会管军队建设。你见到过横跨小组或者委员会的超级小组么？没有吧，如果一定要找一个出来的话，那就是传说中的政治局和政治局常委会。但是，很显然，全面深化改革领导小组的出现，将打破历史和惯例。全面深化改革领导工作小组，它存在意义是“全面深化改革”。这是一个很宽泛的词汇，但凡需要“深化改革”的，都和这个新领导小组有关，都归它管（再次重申：不要小觑“xx领导工作小组”，我们甚至可以将其视为各部委的隐形上级机构）。全面深化改革领导工作小组负责的范围到底有多宽，取决于哪些领域需要深化。标准答案来自三中全会公告，真是不看不知道，一看吓一跳：经济领域、政治领域、文化领域、安全与军事领域、党建领域无一漏网！当然，范围宽本身并不代表明朝内阁决策体系将昨日重现，这个新诞生的领导工作小组能做到什么程度，才是问题的关键。而这个问题，唯有时间能回答。
梳理完国安委和深改小组，我们应该可以得出一个模糊但大致正确的结论：组织架构方面在调整，所有的调整有利于增强中央对全领域的掌控力。为何会有这种变化呢？
国安委的设立对应着我们的外部环境逐步恶化。所谓名不正则言不顺，设立国安委并不是领导一拍脑袋就能定下来的事情，需要做大量的沟通和协调工作，如果没有一个足够分量的理由，我们很难想象一届新领导上台半年就能协调如此多部门折腾出这么大动静。至于具体理由，可以一字不易地摘抄我们4月底在《大视角才有大解读：评政治局经济工作会议》一文中提出的看法：
“从我们掌握的事实来推断，第一种可能性（和平方式再平衡）正在不断缩减（证据之一是IMF份额调整一拖再拖），而第二种可能性（冲突方式再平衡）正在不断放大（证据之一是叙利亚和钓鱼岛局势一再升温）。这种变化和政治局经济工作会议有啥关系呢？如果说第二种可能性的临界点依然离我们很远，毫无疑问，两者关系不大。如果第二种可能性的临界点（军事介入叙利亚或者钓鱼岛爆发武装冲突或者伊朗宣布核爆）已经就在眼前，那么中国的外部环境可能发生剧变。为了应对可能出现的变化，经济工作的重心需要转变，从专注于国内的发展逐步转向更多专注于国内的稳定（本次会议提出“做好重要商品储备吞吐和进出口调节工作，完善社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制”、“增加能源资源、先进技术和设备等进口”以及“金融领域潜在风险需要加强防范”，都可纳入求稳的范畴）。为了提升全盘应对的统筹性，经济工作的决策权需要部分上收，政治局将拥有更为直接的话语权。为了提升全盘应应对的时效性，用政治局常委会议取代政治局全体会议，常委会将越来越多地替代政治局会议出现在公众面前。”
总结一下，当我们理解国安委的时候，首先需要脑海里浮现出这样一幅图景：中国周边的安全局势正在恶化，钓鱼岛是一个火药桶，指不定哪天，这个火药桶就会“嘭”一声被引爆。国安委的设立，既是对局势的应激反应，也是符合本届董事局利益的选择。无论未来局势如何演化，只要这个方向不变，大概率来说，军工类的股票存在持续的投资机会。哪怕你未必立即持有，至少也要将其留在视野范围内。

深改小组的设立则更多对应着国内改革已经进入深水区，既然是深水区，就有呛水甚至淹死的风险。未雨绸缪，需要“顶层设计”。不管你是谁，在搞顶层设计的时候，都会有几个绕不过去的坎：
第一个坎来自经济增长，西方宏观经济学理论认为，长期增长取决于供给端，几乎所有高速增长的国家都处于投资的黄金期。但是呢，我们会发现，供给端增长是有边界的。这个边界就是需求，历史上每一次大规模经济危机（次贷危机除外），几乎都是过剩危机。而中国恰恰面临这样的两难：一方面“坚持发展仍是解决我国所有问题的关键这个重大战略判断”，另一方面需求却日渐疲弱。归根结底，我们需要从投资、消费和净出口中找到可持续的来源，消费变量很稳定，过去这么多年增速主要跟名义利率走，所以没啥花头。净出口方面，无论当期还是可见的未来，似乎都看不到趋势向好的信号。政治和经济从来都是一个硬币的两个方面，中国周边环境趋于恶化的时候，怎么可能出口有大起色呢？过去两年美国经济持续复苏，今年开始欧洲经济也复苏，中国外需始终不振便是明证。算来算去，只剩下一个投资。展望未来，在中国整体产能过剩的背景下，唯有启动城镇化。而城镇化的实质是农民进城，进城后生活方式转变，带来消费提升，但总规模相对有限。大头在城镇化投资上，一个农民进城，所需要的医疗养老等公共资源和住房投资，无一例外都是拉动需求的大户。所以呢，中央一直在说“新型城镇化的核心是人的城镇化”，就是你要让农民真正搬进城安家落户。这时候问题就来了，农民进城要花钱，吃穿住用无一例外都需要用钱，尤其是住房。钱从哪里来呢？打工赚钱可以解决现金流的问题，剩下的，比如说首付款，则需要一笔财产性收入来弥补。这就引申出三中全会公告中第一个超预期的点：健全城乡发展一体化体制机制。
这个提法本身，并不算新。但是具体用法上，却体现出显著的超预期。最早的时候，当我们提起建立城乡统一的建设用地市场时，喜欢用的词汇是“探索”，慢慢时间往后推，“探索”被“逐步”所取代，等到到三中全会公告时，终于扬眉吐气摘掉了所有帽子。这就意味着：农村集体建设用地入市改革即将破冰！（更多内容，请参见我们上周发布的《华泰策略“我们思考”系列之四：三中全会前瞻之土改篇》）
为啥说它超预期呢，原因很简单。城乡集体建设用地统一市场，多多少少是会损害到地方政府利益的。过去这么多年，之所以宅基地入市搞不起来，所有障碍的根子就在土地财政上。推动建立城乡一体的建设用地市场，意味着中央下定决定，去啃下央地关系调整这根硬骨头。而央地关系的事儿，说了没有五年，也有八年。这背后，最关键的东西不是关系本身，而是利益分配格局。
在分税制改革之前，相比而言，中央是穷方丈，地方和富和尚。但分税制改革之后，由于事权与财权的不相匹配，地方政府更多地承担了经济发展的重任，一不小心中央成了富方丈，而地方政府们成了穷和尚。穷和尚要花钱谋发展，怎么办呢？只好到处借钱，地方政府债务问题随之显现，地方政府对土地财政的依赖也越来越深。有问题，自然会引发各方热议吐槽。所以财税体制改革的事儿，几乎年年说月月说，但真正给力的解决方案却始终不见出炉。总结一句话：调整央地关系，离不开财税体制改革。这就牵引出第二个超预期的点：财税体制改革。

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此次会议，用了整整一段话来描绘财税体制改革蓝图：
“财政是国家治理的基础和重要支柱，科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障。必须完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性。要改进预算管理制度，完善税收制度，建立事权和支出责任相适应的制度。”
将财税体制上升到国家治理的高度并将其视为长治久安的制度保障，并不多见。既然捧的这么高，自然需要有政策跟进。所以，财税体制改革这一块很有可能也会超预期。更多细节，需要关注正式发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

第二个坎来自所有制，上次大理闭门研讨会上，来自国务院发展研究中心的专家就曾坦言：有两个问题争议很大，一个是土地问题，还有一个是国有企业问题。不少人认为，如果触及这两块，中国***的颜色就要发生变化。这是比较容易理解的，土地背后是农民问题，国企背后是所有制问题。土地这块已经启动，但是国企改革看上去却似乎步履维艰。
全会召开前，市场对国企改革寄予厚望，公告发布后，大家发现“必须毫不动摇巩固和发展公有制经济，坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力。”这句话依然没有任何变化，于是纷纷惊呼“低于预期”。
的确，如果我们希望一步到位放弃国有经济的主导地位，的确会失望。但是，如果我们换个角度，从环比的角度出发审视问题，就会发现：情况似乎也没有大家预计的那么糟糕：
改变之一：提出公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，都是我国经济社会发展的重要基础。熟悉中共改革史的应该都知道，在很长一段时间里，我们的改革目标便是建立社会主义市场经济。换句话说，这是经济领域类似顶层设计的东西。当十八届三中全会将公有经济和非公有经济并列的时候，意味着从此之后两者将在一个公平的环境下同场竞技。用社科院金融所所长的话说“说公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，放到了同等重要的位置上。由此体现了我们前面所讲的市场机制的决定性作用，因为市场机制是讲公平的，在市场中各个主体的竞争是公平状态，而不能有政策上的歧视。在同一市场中，因为你是国有的，所以，政策上扶持你；然后你亏损了，后面可以不断地有财政补贴。而非公经济我和你竞争，我亏损了自担。这种竞争就不应该了。所以，这回讲要公平。这次如果要讲亮点的话，它的亮点就强调在这两类的公平上。”
改变之二：积极发展混合所有制经济。17大报告里曾经提出“发展混合所有制经济”，但18大报告中不再出现，此次公报中再次提及且多了“积极”二字，十八大和十八届三中全会的内容出现差异，这是较为少见的。我们可以将其视为重要的伏笔，彰显本届政府将从产权角度推动国企改革的决心。
国企改革此前呼声甚高，但落实下来，却只有一个伏笔一个公平承诺。可见国企改革之难，也可见国企改革背后的所有制问题之敏感。但是，如果真想实现“让一切劳动、知识、技术、管理、资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流”目标，国企改革又是绕不过去的坎。我个人理解，在保证控股权的前提下，改善股权结构（引入民营股东，发展混合所有经济。或者启动股权激励，激发管理层效率）或许是未来改革的方向。

总结而言，对于此次会议的评价，我们需要牢牢把握一点：国安委和深改组的设立，彰显中央对内和对外啃硬骨头的决心。至于结果能否安然涉险滩，本质上取决于你是悲观主义者还是乐观主义者。如果是前者，你可以盖个帽子：所有的集权都不利于改革，然后扬长而去。如果是前者，你可以喜滋滋地想：加强中央权威，才能高效应对国内和国外的局势，将多年积累的深层次矛盾解决掉。
落到投资上，主要是以下几块值得关注：
一、是军工板块，理由不再赘述。
二、是财税体制改革收益板块，具体思路需要视《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》而定。
三、是农地和农村集体建设用地储备丰富的上市公司。土地改革包括两方面内容：经营承包权流转和集体建设用地入市。三中全会提出“加快构建新型农业经营体系”，拥有大量农地的企业有望受益。集体建设用地入市方面，从最早的“探索建立”城乡统一的建设用地市场到“逐步建立”，再到三中全会公告中的“建立”，显示农村集体建设用地入市有望进入实质破冰阶段。
四、是拥有自然资源产权的上市公司：在生态文明方面，本次公报的最大变化出现在“必须建立系统完整的生态文明制度体制，用制度保护生态环境。要健全自然资源资产产权制度和用途管制制度”。其核心在于“产权制度”。这意味着，未来将在严格管理用途的前提下，将动用产权制度的变革，例如通过产权交易来推动生态环境的改善。
五、国企改革方面，虽然公告低于预期，但并不排除自下而上（地方先改）和股权激励先行的可能性，还是那句话，静候《决定》及消息。
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