【1024】 十九大闭幕式

开来明道

从朱格拉周期看新兴制造(附股)

　　看朱格拉周期，结构比总量更重要。不仅仅是设备更新换代带来的制造业盈利复苏，更暗含产业结构升级以及结构性投资机会的出现。建制造强国，新兴制造重于传统制造；朱周期向上，“新动能”表现更佳。
　　驱动朱格拉周期的力量是否相同？纵观美国，每轮主导产业皆不同。美国1949-1970年的两轮朱格拉周期，主导产业是初级金属品制造(钢铁、有色冶炼)和能源类制造，而1990年之后，主导产业已经被计算机、电子、化工占据。而美国能源类制造业在1970年代石油危机时焕发出第二春，2000年以后随着页岩油革命焕发出第三春。
　　中国朱格拉周期的驱动力量呈现怎样特点？新老交接，传统制造繁荣顶点已过，新兴制造业开始蓬勃发展。从制造业投资占比的角度来看，钢铁类、有色类等上游制造业的占比长期下滑，建材类制造从2012年之后长期下滑。新老动能交替，对接基建地产链条的“传统制造”在不可避免地处于长期下行过程；而新兴制造如医疗设备制造、环保社服类制造近年来投资占比不断上升，蓬勃发展，将成为本轮朱周期上行的核心驱动。
　　美国朱周期的投资机会如何把握？跟随周期之中的主导产业。1991-2001年朱周期，美股结构性投资机会在于计算机与电子器件制造、通信类设备制造；2002-2009年朱周期，美股结构性机会在于基建农机类制造与能源类制造；而2010年至今，化工类制造与电子类制造优胜。可以发现，投资机会、板块领涨特征与主导产业呈现高度一致的特征。
　　怎么看中国近期供给出清型大宗商品牛市与传统制造繁荣？脉冲机会，但势必回归平淡，未来看海外。人口拐点加政策调控，房地去库存脉冲必将回归常态；基建预计保持稳定但投资占比下降。上游行业去产能推升盈利能力，但投资占比收缩不可逆转。集中的设备更新需求带动传统制造业盈利改善，阶段性复苏后增速将回归到潜在需求水平。未来传统制造业的核心驱动力在于海外市场的扩张与外需的改善。
　　中国本轮朱周期投资机会如何把握？抓紧前景远大的新兴制造。我们考察了美国朱格拉周期制造业产业变迁以及中国有细分统计数据以来的制造业产业结构变化，优选计算机及电子器件制造、化工类制造、医疗器械制造、环保社服类制造定义为新兴制造行业。自2011年，新兴制造的营收、利润增速即开始保持稳定向上，成长属性凸显；相对地，传统制造的营收、利润成长性已减弱，呈现典型的强周期性。本轮朱周期上行有望出现，新兴与传统制造的成长动能将彻底交接，前者迎来大发展。
　　自上而下组合筛选：新兴制造看创新和成长，传统制造看升级与海外扩张。新兴制造业中，根据成长性、研发投入等指标打分。筛选(部分)：化工，鲁西化工、康得新；环保，三聚环保；电子，立讯精密、京东方A；计算机，紫光股份；医疗器械，开立医疗、乐普医疗。传统制造中，选现金流良好、低资产负债率与有海外扩张前景。筛选：(部分)安徽合力、三一重工等。