作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
2017年7月中旬以来，市场的流动性一直处于较为紧张的状态，9月以来尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平。
早在3月份，海清FICC频道撰文《探究资金荒的真相——货币市场为何“由大树变为小草”？》(作者：邓海清、陈曦)系统阐述过，“2016年8月之前，资金面像是参天大树，即使风再大，树干也不会晃动；而2016年8月之后，资金面突然变成了小草，随便一点风，都会导致小草的摇摆不定。政策层基调的巨大变化，是导致资金面由大树变为小草的根源”。
确实，一直来市场资金面的表现充分验证了我们的观点，但目前银行间市场流动性的过度紧张是否已经“过犹不及”，在人民币汇率趋势性回升、去同业化的背景下，“降准”是否需要重新提上央行议事日程？
本文的主要结论是：
1、从流动性总量上看，银行间市场流动性偏紧态势明显。2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。
2、从大银行和中小银行的结构上看，银行间流动性同样“问题重重”：其一，DR007与R007分化明显，反映出银行与非银体系的结构失衡；其二，同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显，反映出大型银行与中小银行的结构失衡。
3、降准替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选。2015年三季度之后，我国外汇占款系统性下降，适当下调存款准备金率是补充市场流动性的最好方式：
一是降准对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性；
二是降准能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合“去杠杆”政策思路。
三是降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向；
四是降准能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题。
4、人民币汇率贬值压力释放、央行预期引导加强，“降准”政策窗口期到来！主要原因在于两点：其一，人民币进入趋势性升值，人民币兑美元汇率已经涨幅达到5.8%，汇率给予了央行政策足够的降准空间；其二，央行预期引导加强，市场对降准不会过度解读可能性较大，对市场影响温和。
一、超储率持续走低，不能完全用“技术发展”等解释
2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。
2015年以来过度宽松的货币市场流动性推高了资产价格泡沫，比如，债市杠杆高企，房价大涨、泡沫走高，泡沫堆积进一步推高了金融回报率、挤压实体经济，从而导致资金脱实入虚、金融体系风险走高、人民币汇率贬值压力增加，在这样的背景下，央行在2016年三季度货币政策执行报告中表示，货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性。
在实际操作中，央行的边际收紧政策包括：“缩短放长”抬升公开市场平均成本、两次上调公开市场利率、明显降低公开市场投放量。央行的货币政策转向使得货币市场DR、R资金利率大幅上行、资金波动率大幅增加，这有效地推动了债券市场杠杆下降，金融去杠杆取得明显成果。在金融去杠杆取得明显成效的同时，我们观察到，货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间，但是，如果货币市场持续过度偏紧，可能会不利于金融体系、实体经济的健康发展。
市场主流中观察货币市场流动性比较重要的指标是超额存款准备金比率，指的是商业银行持有的超额准备金(实际持有的准备金超过应当保留的准备金部分)与非银行部门所持有的商业银行的活期存款负债之间的比例关系。
目前来看，超储率已经从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，且2017年一季度超储率同样低位1.3%，下降幅度达到42%，尽管2017年二季度央行货币政策执行报告表示，“超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的”，但是，我们认为，2016年全年超储率均值2.05%，但2017年前两个季度超储率均值1.35%，直接下降了0.7个百分点，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。因此，从市场流动性总量上看，银行间市场流动性偏紧态势明显。
二、流动性结构失衡，DR/R分化加大、同业存单居高不下
除了总量上银行间流动性持续偏紧以外，我们认为，银行间流动性一样“问题重重”，主要体现在两个方面：一是DR007与R007分化与日俱增，银行与非银结构失衡；二是同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显。具体如下。
一方面，DR007与R007分化加剧，反映了存款性金融机构与非存款性金融机构流动性的不均衡。DR是存款性机构资金互相融入、融出的利率成本，R是非银机构与其他机构资金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之后，两者之间的背离愈发的明显，甚至偏离超过60%、高达1个百分点，这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡，非银流动性紧张程度更要远胜于存款性金融机构，当面临市场流动性系统性紧张的时候，非银的融资成本大幅上行，融入难度明显。其中一个重要原因在于，由于授信准入等问题，非银机构往往难以直接与大行做业务，而中小行“自身难保”难以向非银出钱，因此DR与R的分化反映了是大银行与中小银行分化的放大。
另一方面，同业存单发行居高不下，反映大行与中小行之间流动性同样失衡。2012年利率市场化改革以来，由于政策利率的传导需要，再加上小行没有稳定的负债来源，形成了资金从央行流向大行、大行流向小行的货币流通体系，这意味着小行不得不通过发行同业存单来从大行获得资金。但2017年之后，同业存单发行量激增，同业存单的托管量已经从2016年11月的5.9万亿上升至2017年7月的8.4万亿，托管量增量达到2.5万亿，同业存单发行量的快速增长反映出中小银行的负债压力较高，反映出银行内部同样存在流动性结构性失衡的情况。
因此，一方面DR007与R007偏离高企，反映银行与非银的流动性失衡；另一方面大行与中小行流动性同样面临较为严重的不均衡的问题，总体上，银行间市场流动性体系同样面临着较为严重的结构性问题。
三、流动性矛盾的解决之道——降准
那么，要想解决目前货币市场存在的流动性问题，政策上的对策又当如何？具体而言，影响我国货币市场流动性的四大方式包括：法定准备金率、外汇占款、公开市场操作、财政存款投放。但要想弄清楚流动性的解决之道，则需要从了解这一轮货币流动性变化的历史变化开始。
1、降准替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选
2015年二季度之后，由于中国出口的走弱、以及人民币汇率的贬值压力，使得中国的外汇占款出现了快速下跌，从2015年7月26.4万亿人民币下降至2017年7月21.5万亿，外汇占款大幅下降近5万亿，这意味着央行需要用其他投放方式来进行对冲，从而补充市场流动性。
从性质上看，降低准备金率是与外汇占款最为相似的投放方式，且存款准备金率的降低有助于提高利率的传导效率。其一，降准是对所有存款性金融机构的普惠性投放，不存在大中小银行结构上的问题；其二，降准不需要任何的质押品，这一点同样与公开市场操作投放不同；其三，纪敏、马骏等在《货币政策通过银行体系的传导》(2016)中提出，“银行存款准备金越高，利率政策向银行贷款利率的传导效果就越差”，因此，降低存款准备金率还将有助于提高利率政策的传导效率。总体上，用降低法定准备金率的方式来弥补外汇占款下降最为恰当。
相比较之下，其一，央行对财政存款投放量并无主导权，这一部分相当于一个扰动，而非是可以控制的内生变量；其二，公开市场操作存在结构性偏差，即一般央行投向均是较大型银行，这意味着中小银行不得不再通过同业存单等方式来拆借资金，会进一步加剧流动性的结构性问题，以及同业存单发行天量的问题，同时，公开市场操作需要质押物，当公开市场操作量过大的时候不排除会面临质押券不足的情况。
此外，全国金融工作会议中明确提出，要加大对中小银行的扶持力度(详见报告《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》)，而降低准备金率是具有普惠性的补充流动性的工具，降准同样是符合金融工作会议中扶持中小银行的政策导向。
另一方面，由于目前监管政策中较为核心的一点是降低金融同业业务规模，而降准对于补充中小银行的流动性具有良好的效果，这将降低中小银行对于同业业务的依赖度，从而有效降低同业业务的规模。
因此，总体而言，我国外汇占款系统性下降之后，要想补充市场流动性，最好的方式即是通过适当下调存款准备金率的方式：
一是降准对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性；
二是降准能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题；
三是降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向；
四是降准能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。
2、人民币趋势性升值、央行预期引导加强，降准政策窗口期到来！
2015年2月-2016年3月，央行先后6次进行降准，2016年4月以后人民币汇率开始快速贬值，由于央行担心“降准”可能被认为是货币宽松信号，因此“降准”进程进入长期停滞，央行开始使用大量公开市场操作和各种“粉”进行基础货币投放。
从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，在外汇占款下降情况下，进行“降准+公开市场回笼”操作是最佳货币政策组合；制约降准的因素主要有两个：一是人民币贬值下，央行不敢进行“降准”，防止加剧人民币贬值；二是在“中性”基调下，央行担心进行“降准”可能释放“宽松”的信号。
但是，我们认为，央行重新回归用降准来代替外汇占款的“窗口期”可能已经到来！
其一，人民币汇率已经进入趋势性升值，人民币汇率对降准政策的掣肘消失。2015年二季度以来，人民币兑美元汇率大幅贬值，从811汇改前6.20的水平一度贬值到6.96的水平，甚至要突破7的关键心里关口，但是，随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫四大背离不再(详见报告《2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？》)，以及人民币汇率中间价加入“逆周期因子”，目前人民币兑美元已经回升至6.52的水平。在这样的情况下，之前人民币汇率压力对降准政策的掣肘已经消失，给予了央行降准足够的政策空间。
其二，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低。目前，央行积极与市场进行沟通，对市场的预期引导效果逐渐显现，市场理解偏误的情况逐渐降低，比如，央行在公开市场操作中，对公开市场操作进行简要点评，稳定了市场预期；同时，央行就单个事件也会积极与市场沟通，特别国债定向发行，央行研究局局长徐忠则表态特别国债发行伴有公开市场操作，对市场影响程度中性，从而使得市场对此形成良好的预期，隔天开盘后市场并未产生明显波动。因此，央行对市场的预期引导加强，如果央行在降准的同时，同时阐明降准同样只是维稳流动性的意图，对市场的影响将会相对温和。
总体上，我们认为，目前央行降准已经具备较好的政策窗口期，原因在于：一方面，人民币汇率已经进入趋势性升值，汇率给予了央行政策足够的降准空间；另一方面，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低。从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，在外汇占款下降情况下，进行“降准+公开市场回笼”操作是最佳货币政策组合。
对于债券市场而言，“降准”的意义并非重回“货币宽松”，而是“降准”能够解决当前大银行与中小银行之间、银行与非银之间的结构性问题，提高央行货币政策“中性”意图传导效果，稳定市场预期、降低对于“利率趋势性上行”的过度担忧，我们维持2017年债市“先苦后甜”的判断。
发表于 2017-9-5 08:49:09
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