分享中国【平安集团】资源红利

开来明道

【定增新品】分享中国平安集团资源红利，共享互联网金融成长动力，宽客资本带您折价参与优质银行股百亿定增良机

2015-04-10 宽客资本    宽客财富

   

【导读】

平安银行早在2014年7月就发布了自身的资本金补充的不超过100亿元普通股和不超过200亿元的优先股定增方案。由于当时底价9.34元/股的“破净定增”事件，引起社会各界广泛关注。然而，去年下半年开启的牛市行情，带旺了银行板块。从去年10月份开始，平安银行股价迎来了一轮波澜壮阔的行情。今日（2015年4月8日）平安银行（000001）更是达到2015年以来最高点18元/股。

开来明道

面对100亿元的定增，目前市场观点一分为二：

（1）大盘突破4000点，平安银行股价已经高企（PE处于同业高位），加上主板定增询价风险已经略高（折价空间越来越低），对参与本次定增持有观望态度。

（2）尽管平安银行PE处于高位，但PB仍处于同业低位，系统性因素推动包括平安银行在内的银行板块的高涨，仍没有完全释放市场对于平安银行自身区别于其他银行的保持较快增长的预期（本次发行对于提升公司资本实力、提高公司风险抵御能力具有重要意义。通过募集资金运用，促进网络金融业务、强化零售银行板块，推动企业金融业务发展，加强与中国平安的交叉销售，提高单位资本的收益能力。此外，平安银行是中国平安集团综合金融策略的重要实施平台，未来非息收入增速仍然会领先同业），对参与本次定增表示乐观。

   

【产品要素表】

产品名称	宽客定增择时对冲3号基金
产品类型	备案私募基金
基金管理人	浙江宽客投资管理有限公司
托管方	国泰君安证券股份有限公司
投资标的	本基金拟以5亿元参与平安银行（000001）向包括中国平安集团在内的不超过10名股东非公开发行10.7亿股的普通股（募集资金不超过100亿元），其中，不超过70%的资金用于专项认购定增股票，不超过30%资金用于对冲基金母基金配置和系统/行业/个股风险择时对冲
定增价格	本次定增底价为9.34元/股
基金存续期	12（锁定期）+6（变现退出期）
基金计划规模	5亿元
结构安排	杠杆比例：1/2，优先资金预期收益为年化8%
业绩报酬	计提20%作为基金管理人的业绩报酬
相关费用	认购费：1.00%；管理费：1.50%；托管费：0.15%，基金运营服务费：0.10%
投资亮点	1.基础存款快速增长，负债结构趋于优化； 2.资产结构调整，高收益率信贷带动净息差继续提升； 3.手续费收入增长迅猛，收入占比已跃升至行业前列； 4.在行业不良率较快提升的情况下资产质量保持稳定； 5.在近两年营业网点迅速扩张的情况下实现了费用率稳中有降； 6.ROE 水平在行业普遍下滑的背景下实现了逆势提升； 7.双发两翼战略布局助推，“最佳银行”起飞；共享中国平安集团资源红利，共享互联网金融成长动力； 8.定增、优先股发行补充公司资本，资产证券化实现资产瘦身风险出表，保守估计2015年-2016年EPS分别为1.93元、2.40元； 9.定增底价与现价的折价空间大，安全边际高； 10.主板定增的系统性风险已凸显，对冲基金母基金和择时风险对冲有效降低杠杆风险暴露和多元配置分散风险。

开来明道

【公司概况】

1.发展沿革

平安银行的前身是为全国性股份制商业银行——原深圳发展银行，2012年原深发展银行完成对原平安银行的吸收合并,正式更名为平安银行。

2012年刚整合的时候，平安银行拥有28家分行，400余家网点，集中在长三角、珠三角和环渤海地区，截至2014年底，公司共有43家分行、747家营业网点，基本形成对东北、华北、华东、华南、中部、西南和西北地区的全面覆盖，总资产达2.19万亿元，净资产1309亿元，发放贷款1万亿元。

2.股本结构

公司与中国平安于2013年9月6日在深圳签署的《平安银行股份有限公司和中国平安保险（集团）股份有限公司之股份认购协议》，本公司拟向中国平安非公开发行股票，发行数量为不超过1,323,384,991股，发行价格为11.17元/股，认购资金金额为不超过148亿元。并于年底货证监会通过，增发后的股本结构如图所示：

开来明道

3.优先股与定向增发

2014年7月15日公司董事会通过决议，发行数量不超过2亿股优先股，计划募集资金不超过200亿元人民币（含200亿元）。募集资金在扣除发行费用后，全部用于补充公司其他一级资本。优先股采取非公开发行的方式，发行对象为包括平安资管在内的符合规定的合格投资者。其中，平安资管承诺以与其他发行对象相同的发行价格和票面股息率参与认购，认购比例为本次发行数量的50%-60%。平安资管以其受托管理的保险资金参与认购。

由于银行业ROE水平较高，发行优先股有利于提升ROE水平，根据“发行后ROE=当前的ROE +(优先股规模*（当前ROE—股息率）)/净资产来计算，本次优先股发行有助于提升平安银行ROE水平1.6-1.7%。

2014年7月15日公司董事会通过决议， 拟向包括控股股东中国平安保险在内的符合证监会规定条件的不超过10名的特定对象非公开发行不超过1,070,663,811股（含）的境内上市人民币普通股股票（A股），募集资金总额不超过人民币100亿元。其中中国平安拟用现金认购本次非公开发行股份数量的45%-50%。 2015年3月16日非公开发行A股股票的申请获得发行审核委员会审核通过，预计在今年完成本次定增。

开来明道

【估值分析：高PE、低PB】

1.资金成本收益率双高，净息差较低

在股份行中，平安银行近年来资金成本与收益率均处于较高的水平上，净息差水平较低。

有息负债成本方面：

（1）从结构上看，相对低成本的存款占有息负债比重较低。

   

   图1 存款占有息负债比

（2）从价格上看，存款成本与同业成本在行业内均处于较高水平。造成了平安银行的综合负债成本率在可比银行中仅低于具有鲜明同业优势特色的兴业银行（如下图所示）。

       图2 存款成本率

（3）生息资产收益率方面，从结构上看，贷款占生息负债比重较低，仅高于兴业银行，从收益率上看，贷款与同业的收益率均处于高水平，综合收益率较高。

      图3 贷款占生息负债比

在生息资产收益率较高的情况下，公司净息差处于行业中等偏下的水平，可见资金高成本是制约公司盈利的主要原因。平安银行入主之后由于集团层面对银行的支撑，企业定期存款实现了快速增长，公司定期存款2012-2014年同比增速分别为26%、31%、36%（同期招商银行同比增速为20%、13%、24%），活期存款增速下滑，2012-2014年同比增速分别为25%、11%、7%。原深发展资本充足率在吸收合并平安银行前一直处于较低水平，制约了业务公司网点的扩张，公司吸收个人存款能力，尤其是活期存款能力较差。

与上市银行相比，公司个人存款、活期存款占比均小于行业平均水平。

    图4 净息差水平

   图5 资本充足率

开来明道

2.非利息收入增长迅速

公司非利息收入增速与占收入比重在同业中均处于领先水平，从结构上看，代理及委托、银行卡及咨询顾问手续费在近年来增长迅猛，2014年此三项收入占手续费比重超过68%。

图6非息收入增速

    图7 非息收入占比

3.估值水平：高PE、低PB

公司的业务特征反应在估值水平上也具有鲜明的特点：（1）从PE上看，公司几年来均处于行业最高水平上，反映出市场对于公司资金成本收益双高、中间业务发展迅猛的模式存在较大的业绩弹性，市场预期在负债端成本改善的条件下公司业绩会有超出同业的增长；（2）从PB上看，资产质量是压制估值水平的最大问题，公司逾期贷款率及不良贷款率自2011年起迅速上升，并持续保持在较高水平上，同期（2011-2012年）其PB估值也处于行业底部。

图8 公司PE估值高于同业

   图9 公司PB估值处于中下游

开来明道

【盈利预测：迎来业务拐点】

1. 存贷款规模增长迅速，净息差水平迎来拐点

公司年度贷款总额与存款总额同比分别增长21%、26%，显著高于近年平均水平（近2 年平均分别为17%、20%，分别提高4、6 个百分点），吸收存款能力增长较快。

净息差方面，从负债端看，低成本客户存款实现了高增长，日均余额1.41 万亿，同比增长24%，占付息负债比重72.03%，同比大幅提升了3.6 个百分点，有效控制了整体负债的成本率增幅仅有23bp。资产端公司日均贷款余额同比增长19.36%至9268 亿元，生息负债比47.19%，小幅提升0.65 个百分点，贷款平均收益率7.66%同比大幅提升了80bp，带动生息资产平均收益率达5.77%，同比增长49bp。综合来看，公司由于资产负债结构的改善，净息差在不对称降息、存款利率市场化等不利局面下反而同比提高了26bp 至2.57%，在公司生息资产同比增长17.72%的条件下，利差收入同比增长了30.37%。，存贷款规模扩张加速与净利差水平提高是净利润增长的基石。

    图10 净息差与净利差

   图11 存贷款规模增长（亿元）

2. 非息收入渐入佳境

公司2014 年手续费及佣金净收入173.78 亿元，同比大幅增长66.2%，占收入比提升了3.64 个百分点至23.67%，在银行业中占比重排名前列。从结构上看，结算手续费占比不断下滑，代理及委托手续费、银行卡业务手续费、咨询顾问费贡献占68%。这主要得益于集团公司综合化经营对于资产托管、银行卡、投行等业务的支持。

集团对非息收入的贡献具体表现在：

（1）银保销售同比增长72%，累计实现收入达2.7 亿元。

（2）集团交叉销售贡献了2014 年新发信用卡的40%，3、银行与平安集团投资系列合作新增落地项目111 个，投融资金落地规模1,404 亿元。此外，各类集团内客户共享与迁徙的试点项目在快速推进。集团综合化经营战略支撑了公司综合金融业务的开拓，2014 年，投资银行业务实现中间业务收入32 亿元，派生收益11 亿元，实现综合收益42亿元、同比增幅77%；资产托管业务规模1.8 万亿元、较年初增幅123%，实现托管费收入14 亿元、同比增幅177%。

     图12 利息收入及占比（亿元）

    图13 非息收入结构

开来明道

3. 结构调整助力资产质量改善

资产结构调整助力资产质量提升。公司不良贷款率1.02%，同比小幅增加了12bp。公司在贷款平均收益率大幅增长80bp，经济增速放缓、部分企业经营不畅的情况下保持了资产质量的稳定，这得益于公司主动调整贷款结构，强化了零售贷款能力，主动控制了不良率较高的商业、轻工业的信贷规模。新增不良贷款一半以上来自高风险高收益的零售贷款（信用卡、个人经营性贷款和新一贷），实质风险可控。

此外，公司4 季度单季核销了30.42 亿，核销规模较前三季度增长50%，加快核销节奏一定程度上也压低了不良率，公司拨贷比提升0.27 个百分点至2.06%，拨备覆盖率达到200.9%，与去年同期基本持平，但同期银行业拨备率有明显的下滑趋势。公司零售业务由于开展时间较短，增长迅速，风险仍未充分暴露，预计公司2015年不良率有继续提升的压力。

费用率方面，营业费用266.68 亿元，同比增长25.33%，成本收入比（不含营业税）36.33%，同比下降4.44个百分点，在2013 年新增5 家分行、73 家支行（在2014 年全年体现营业费用），2014 年增加5 家分行、214家支行级机构的情况下，实现了收入快增长下的费用率良好管控。

4. 盈利增速领先，ROE 逆势回升

综合而言，公司2014 年迎来了业务的全面改善，1、基础存款快速增长，高成本同业负债规模和占比逐步下降，负债结构趋于优化；2、资产结构调整，高收益率信贷带动净息差继续提升；3、手续费收入增长迅猛，收入占比已跃升至行业前列；4、拒绝掩饰、大力处置的不良处理思路收效显著，在行业不良率较快提升的情况下保持稳定（仅升4bp）；5、在近两年营业网点迅速扩张的情况下实现了费用率稳中有降，有望迎来费用率拐点。

由于业务全面改善，公司盈利增速行业领先，ROE 水平在行业普遍下滑的背景下实现了逆势提升（同比增88bp）

     图14 公司业绩增速领先

       图15 ROE逆势回升

开来明道

【未来看点：双发两翼战略】

公司2014 年的辉煌并非偶然，是公司“最佳银行”目标下，多种战略协调发力的结果，我们将其概括为“双发两翼”，“双发”——集团公司强大金融资源与公司互联网金融平台战略为公司的腾飞注入了强大的动力，“两翼”——原供应链金融的“1+N”战略扩展至网络端并异化为“熟客”战略，实行行业事业部制；通过“新一贷”、“贷贷平安”等产品深入消费信贷均为公司降低风险、实现可持续发展提供稳定性。如果将公司业务比喻为一架战机，那么这架双发战机2014 年刚刚起飞，咆哮的双发引擎配合稳固的双翼将带领公司迈向“最佳银行”的新辉煌。

具体来看，双发两翼模式可以持续提升存款能力，降低高成本同业资产占比，围绕零售银行开展各项业务资产收益率高，有利于稳定公司在资产收益率的行业领先地位，中间收入与占比在集团资源与互联网平台支持下有望持续高增长，在高收益高增长的情况下，专业化、网络化、大数据均有利于化解潜在风险、降低运营成本。我们认为，公司2014 年出现的各项财务指标拐点出现是可持续的。

此外，在国务院关于进一步扩大信贷资产证券化试点政策指导下，公司发起设立个人小额消费贷款证券化项目，完成26.3 亿的个人小额消费贷款的资产证券化，是国内首单在证券交易所市场发行、交易的信贷资产证券化产品。3 月中旬，光大传出了分拆理财业务成立子公司的传闻，我们认为平安银行的信用卡、理财等优势业务也存在拆分的潜力。

开来明道

宽客资本介绍及定向增发基金历史业绩

宽客资本介绍

宽客资本定向增发过往业绩